文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度(dù)边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预(yù)计短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者(zhě)关(guān)注(zhù)资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税期(qī)结束(shù)后(hòu)却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度(dù)观察，银行与(yǔ)非银机构间流动(dòng)性分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我们(men)认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货(huò)币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求(qiú)经(jīng)济提振的同时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足(zú)广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币(bì)工具(jù)力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操(cāo)作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是(shì)缴(jiǎo)税大(dà)月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流动性带来(lái)了一定的(de)压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，馈赠的意思预计信贷增(zēng)速较一季度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放(fàng)，银(yín)行(xíng)馈赠的意思系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资者(zhě)对于(yú)未来(lái)一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成(chéng)交量和我们测算的杠杆(gān)率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所降温(wēn)，但(dàn)依然处于历史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。此外投资(zī)者对(duì)货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得(dé)市场(chǎng)上对于未来一个(gè)月内资(zī)金价格(gé)上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资(zī)金；但跨(kuà)月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波(bō)动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基本(běn)面预(yù)期(qī)交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间(jiān)市(shì)场流动(dòng)性过快(kuài)收紧。

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