来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的原因。过去(qù)几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们(men)详(xiáng)细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平(píng)已经连续三(sān)年处(chù)于低(dī)位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明(míng)对比的(de)是金融数据(jù)，最新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般(bān)来说，统计(jì)货币的存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的(de)一部分(fēn)而(ér)已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的(de)范(fàn)围是很广的(de)，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的(de)商品去交(jiāo)易其他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上的(de)现金或存款出现(xiàn)，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价值(zhí)的(de)交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易(yì)的商(shāng)品都(dōu)可以理解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行(xíng)存(cún)款，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的(de)，它们(men)对于居民来(lái)说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募(mù)基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商品都(dōu)可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不同(tóng)而(ér)已。例(lì)如(rú)在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金，属于(yú)流(liú)动(dòng)性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发(fā)，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币及公(gōng)募(mù)基(jī)金、资管产品等等(děng)，那(nà)样可以更加(jiā)全(quán)面的统计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而(ér)过(guò)去几年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠道的投资收益(yì)在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负(fù)增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产品规(guī)模(mó)也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开(kāi)始(shǐ)了高增(zēng)长，这(zhè)说(shuō)明实(shí)体部门(mén)的(de)货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创造(zào)的货(huò)币可能会(huì)选择(zé)购买银行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币(bì)更多转回(huí)了购(gòu)买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的(de)问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数(shù)据来(lái)观察货币的创造(zào)速度(dù)。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在(zài)这个过程中，实(shí)体部门(mén)的融(róng)资(zī)规(guī)模扩张了(le)1万元，同时实体部门(mén)的货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个(gè)居(jū)民来(lái)购买东西，而另一个(gè)居民可(kě)能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元(yuán)的理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来(lái)描述货(huò)币的创造就会客(kè)观很多，因(yīn)为不(bù)管这些资金以什么形(xíng)式流转和存(cún)在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国(guó)货(huò)币(bì)创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货币(bì)在经济体中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整个经济的(de)货(huò)币量扩张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而(ér)美(měi)国的通胀却依(yī)然(rán)在高位(wèi)。整个(gè)过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步(bù)加快，大(dà)规模的存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能看得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美国居民(mín)接(jiē)受政府大量补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济(jì)增速(sù)比(bǐ)也不(bù)低，但货(huò)币(bì)流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一(yī)季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币(bì)被创造出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出(chū)来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民收支调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看(kàn)出来，因为一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这(zhè)是(shì)非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看(kàn)，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参(cān)考。疫(yì)情(qíng)期间，国(guó)企(qǐ)等(děng)公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门的(de)企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张也较(jiào)快(kuài)，我国(guó)公共(gòng)部门是(shì)信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货(huò)币增(zēng)速维(wéi)持在一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门(mén)创造的(de)货币量处(chù)于低位，也反映(yìng)了货币流(liú)通速(sù)度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程(宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市chéng)出发，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的(de)融(róng)资需求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体(tǐ)信(xìn)心和预(yù)期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负(fù)债端的融(róng)资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之(zhī)前(qián)的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根(gēn)据我们的(de)估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也(yě)有部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资(zī)产的回报率(lǜ)也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资(zī)的回报率确(què)实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进(jìn)行(xíng)降息，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个(gè)方面来看，要提(tí)升货币流通(tōng)速(sù)度，需要(yào)提振实体的(de)信心和预期(qī)。居民(mín)和企业对于未来的信心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是(shì)个系统性的(de)工程。

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