分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商(shāng)证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波(bō)动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们判断二(èr)季度货币政策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或(huò)有透支》中提示了(le)一季度信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前(qián)观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是(shì)主要(yào)投向，地(dì)产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一(yī)定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的(de)是，票(piào)据(jù)-同(tóng)存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去(qù)年的低(dī)基数，仍(réng)然表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增(zēng)，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度(dù)也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数或使得(dé)居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也(yě)进一步导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外(wài)票(piào)据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配(pèi)。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积(jī)金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷(dài)款等存(cún)量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机(jī)构继续积极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例(lì)压降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资(zī)项目：企业债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企业债券(quàn)融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测(cè)值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于(yú)居民消费、出(chū)行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)居民消费(fèi)、购房活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的(de)结(jié)构(gòu)性失衡(héng)，三(sān)四(sì)线城市(shì)及农村(cūn)地区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此前(qián)的判断。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入(母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理rù)预期悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款、季(jì)初居民存款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产品相关(guān)；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存(cún)款的(de)季节性小月，但今年4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们(men)认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过(guò)往历(lì)年(nián)4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续(xù)下行带(dài)来的(de)净息(xī)差(chà)压力(lì)，因此倾向于在(zài)年初增加信贷(dài)投放，这会导致后(hòu)续的(de)信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币(bì)政策定(dìng)调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大(dà)需(xū)求的合(hé)力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述(shù)延续(xù)了(le)去年(nián)底中央经济(jì)工(gōng)作会议(yì)的部署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调货(huò)币政策(cè)的(de)结(jié)构性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图(tú)。我们(men)预计央行后续将继(jì)续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政策将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理)在政策驱(qū)动下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而(ér)7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年的各(gè)月构成(chéng)差(chà)异(yì)化(huà)的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷(dài)增(zēng)速也(yě)将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半(bàn)年经济(jì)下行及失业压(yā)力均(jūn)可能(néng)加大，降(jiàng)准体(tǐ)现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储(chǔ)可能在四(sì)季度进(jìn)入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会(huì)，货币政策(cè)宽松空(kōng)间(jiā母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理n)进一步(bù)打开(kāi)，形成(chéng)降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企(qǐ)业(yè)债券、表外票(piào)据(jù)有望同比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落，但(dàn)仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

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