核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去(qù)一(yī)段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中特(tè)估表现好，未来(lái)行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场(chǎng)交流活(huó)动(dòng)时(shí)，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但(dàn)其实不(bù)然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10中国飞机事故率是多少g>以来价值(zhí)、成长都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过(guò)行业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场风格特征，发(fā)现市(shì)场自底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我们在前期(qī)多(duō)篇报(bào)告(gào)中提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已(yǐ)进入(rù)牛市(shì)初(chū)期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以来申(shēn)万一(yī)级行业中成长类行业最大(dà)涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格(gé)行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有(yǒu)跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智(zhì)能技术(shù)的双重催化，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持去(qù)年(nián)10月以来(lái)的(de)格局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新(xīn)能(néng)源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价(jià)值(zhí)板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分(fēn)行(xíng)业权重不(bù)同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走(zǒu)势(shì)相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电(diàn)力设(shè)备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科(kē)技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场是牛市初(chū)期(qī)的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行(xíng)业容易(yì)受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本(běn)质属于政策和事件驱动(dòng)下(xià)的(de)情绪修复。数(shù)字经(jīng)济(jì)方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行(xíng)情(qíng)也(yě)主要来自低估值(zhí)的国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化行情，在此背(bèi)景下(xià)中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面(miàn)决(jué)定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利(lì)趋(qū)势的分化决定未来(lái)风格(gé)的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的(de)业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到(dào)了(le)2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优于(yú)价(jià)值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格(gé)和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数(shù)据的(de)回升情况。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格(gé)内部盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分化，例如(rú)成(chéng)长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来(lái)科(kē)创50与上证50归(guī)母净(jìng)利增速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对优(yōu)势有望(wàng)中国飞机事故率是多少扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来(lái)市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其背后源于(yú)牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合(hé)来看，当前国(guó)内基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一个(gè)过(guò)程，未来短期内市场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石(shí)是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过(guò)热(rè)，未(wèi)来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表(biǎo)现也印证了(le)我(wǒ)们的(de)判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍是(shì)第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的(de)去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政策(cè)和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字经(jīng)济(jì)已成为现代化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望(wàng)加大对(duì)数(shù)字安全和数(shù)字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市(shì)场提(tí)供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶层文件落(luò)地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数字基(jī)础设施建设，根据中国(guó)通服(fú)基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科(kē)技巨头正加大(dà)对AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑(jí)和推(tuī)理上(shàng)的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理(lǐ)市场复(fù)合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一(yī)直是目(mù)前政策(cè)关(guān)注的重点，后续关注消费的结(jié)构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国(guó)消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本(běn)式(shì)资(zī)产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏(sū)将(jiāng)推(tuī)动收入(rù)和消费(fèi)意愿(yuàn)中国飞机事故率是多少提升。因此(cǐ)我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年(nián)以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部(bù)分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概(gài)念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注中特重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生的重大安全领域、举国(guó)体制支持(chí)的部分科(kē)技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经济(jì)硬着陆(lù)影响全球经济。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 中国飞机事故率是多少