主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同(tóng)比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是国际(jì)高(gāo)油价导(dǎo)致(zhì)的(de)输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去(qù)年费(fèi)用率改(gǎi)善(shàn)拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支(zhī)撑营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工(gōng)业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信(xìn)电子(zi)设备等(děng)均(jūn)回(huí)升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投资(zī)构(gòu)成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本(běn)率：虽(suī)然煤价(jià)回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价(jià)继续构(gòu)成输(shū)入性(xìng)成本传(chuán)导(dǎo)。3月(yuè)工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石(shí)化(huà)产业链反而会在(zài)高油价下(xià)受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时(shí)，更(gèng)靠近下游(yóu)的消(xiāo)费(fèi)行业成(chéng)本(běn)率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其(qí)他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设(shè)备等改(gǎi)善明(míng)显，煤(méi)炭冶(yě)金产业链中下游(yóu)利润增速也积(jī)极(jí)改善，相较而(ér)言(yán)，石化产业链(liàn)行业(yè)在(zài)营业收入与成(chéng)本(běn)压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求(qiú)侧短期(qī)恢(huī)复较快(kuài)，但(dàn)在成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍(réng)较大(dà)。其(qí)三是费用(yòng)率对(duì)于利润的(de)拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大(dà)领先指标已经验证，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速(sù)已积极回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高(gāo)油价导致的(de)输入性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度(dù)仍(réng)然(rán)较深。<物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖/p>

　　其二是今年降费(fèi)政策未再(zài)明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费(fèi)政策持(chí)续改善企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业(yè)企业利(lì)润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今年开始(shǐ)前期社(shè)保费降费的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，加之今年未再新增更大力(lì)度的(de)降费政(zhèng)策，从同比视角来看(kàn)费用对于工业企业利(lì)润的(de)拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价(jià)等对于短期消费需(xū)求的(de)推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对(duì)于石(shí)化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下(xià)的(de)国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价(jià)带(dài)来的上游利润(rùn)改善(shàn)无(wú)法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化(huà)产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业面临(lín)最大的(de)成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电(diàn)子设备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链(liàn)虽然整体利(lì)润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格(gé)回落导致上游(yóu)利(lì)润下降的缘(yuán)故，而中下(xià)游面临(lín)的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用(yòng)设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业(yè)利润(rùn)增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在(zài)营业收入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其(qí)三(sān)是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的(de)的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，其一是(shì)居民(mín)消费倾向结束持续一年(nián)的下(xià)滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其(qí)二(èr)是保交楼政策已推动上半(bàn)年地产建(jiàn)安投(tóu)资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具(jù)等(děng)后(hòu)周期(qī)大宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏(hóng)观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

未经允许不得转载：绿茶通用站群 物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖