平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所(suǒ)显现。社(shè)融骤降的主要拖累在(zài)于人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接(jiē)融(róng)资(zī)基本延(yán)续(xù)了(le)一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同(tóng)期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额(é)度不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下发剩余(yú)批次的地(dì)方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)历(lì)史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力(lì)；另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实(shí)体经(jīng)济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的(de)进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的(de)主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落(luò)。4月居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数变化(huà)也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民(mín)提前(qián)偿还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模(mó)可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工(gōng)金额数据看(kàn)，财政对实(shí)体经济支持力度可(kě)能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基(jī)建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名(míng)义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政策(cè)对(duì)实(shí)体经济的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济(jì)回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比增速(sù)持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫情(qíng)多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间(jiān)社(shè)融(róng)月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得(dé)益于出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民(mín)币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本延(yán)续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融(róng)资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今(jīn)年(nián)春(chūn)节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去(qù)年(nián)同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业(yè)债券融(róng)资支(zhī)持(chí)工具（第(dì)二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关(guān)政(zhèng)策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资规模较去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体(tǐ)规模与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度，且提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度(dù)不及万亿。如果近期下(xià)达(dá)地方债额度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过地方政府项目(mù)额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增(zēng)，持续(xù)对社(shè)融构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单(dān)月(yuè)净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前(qián)期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得(dé)出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差(chà)压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可(kě)持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一(yī)方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测(cè)数(shù)据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平均利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高(gāo)（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频(pín)指标出(chū)现了下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬(xún)以来(lái)，全国高炉开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立(lì)焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥(lì)青开工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重(zhòng)大项目开(kāi)工总(zǒng)投(tóu)资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

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