而与通胀数(shù)据(jù)形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是金融数武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然(rán)处(chù)于比较高(gāo)的位置。为何这么(me)高的(de)“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来？要(yào)理解这个(gè)问(wèn)题(tí)，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用(yòng)来(lái)做货币使用，我们在之前的(de)专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的(de)时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义(yì)上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于(yú)居民来(lái)说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚(shèn)至(zhì)其它一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货币(bì)”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属于流(liú)动(dòng)性最好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期(qī)存款，活期(qī)存款的流动(dòng)性比现金要差(chà)一(yī)些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)，定期存(cún)款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财、货币及公募(mù)基金(jīn)、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的(de)统计出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储(chǔ)藏方(fāng)式(shì)，而居(jū)民和企业还(hái)有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投(tóu)资收(shōu)益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业减少了其(qí)它渠道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财规模告(gào)别(bié)了(le)高增长，甚至一(yī)度(dù)出(chū)现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实体部门(mén)的货币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会(huì)选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多(duō)转回了购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构性变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们(men)可以更多依赖社融的(de)数(shù)据来观察(chá)货(huò)币(bì)的创造速度。因(yīn)为从理论上来(lái)说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门(mén)的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一(yī)个居(jū)民(mín)来购买东西(xī)，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融来(lái)描(miáo)述(shù)货币的创造就会客观(guān)很多，因为不管这些资(zī)金以什(shén)么形式流转和(hé)存在，整个社(shè)会的(de)信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过和(hé)我国5％左右的实(shí)际(jì)经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其(qí)实也不(bù)低，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币(bì)的(de)存(cún)量，还(hái)有看(kàn)这些存量货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可(kě)以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货(huò)币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受(shòu)政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度(dù)，当前美(měi)国居(jū)民(mín)储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造(zào)速度和(hé)经济增速比也(yě)不低(dī)，但货(huò)币流通(tōng)速度是偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前(qián)，我国社融(róng)衡量的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被(bèi)创造(zào)出来，但货(huò)币没有在(zài)经济体中加快(kuài)流转起来，说明(míng)实体部(bù)门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数据就(jiù)能观察(chá)出来。从(cóng)一季度统计(jì)局居民收支(zhī)调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一(yī)个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也(yě)会(huì)较快。从居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第(dì)二(èr)次出现(xiàn)这(zhè)种(zhǒng)情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融(róng)危(wēi)机的时候。过去12个月的(de)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净(jìng)发(fā)行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国(guó)企等(děng)公共部(bù)门债券净发(fā)行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部门的(de)企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用和货(huò)币(bì)创造(zào)的重要支撑(chēng)力(lì)量(liàng)，支撑存量货(huò)币增(zēng)速(sù)维(wéi)持在一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门(mén)创(chuàng)造(zào)的(de)货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何(hé)提(tí)振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的(de)状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以从(cóng)货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定实(shí)体(tǐ)的融资(zī)需(xū)求；另一方面是提振实(shí)体信心和(hé)预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人(rén)部(bù)门(mén)的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情(qíng)况下(xià)，需要(yào)降低负债端(duān)的融资(zī)成本来对冲(chōng)。过(guò)去几(jǐ)年，政策(cè)上(shàng)在(zài)降低企业(yè)融(róng)资(zī)成(chéng)本(běn)上(shàng)发力较(jiào)多。目前看，居(jū)民(mín)部(bù)门的(de)融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍(réng)然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当(dāng)于居民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对(duì)居民负债(zhài)端(duān)成本进行降(jiàng)息(xī)，否(fǒu)则居民净融(róng)资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济(jì)需求才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信(xìn)心(xīn)和预期(qī)，是个系统性的工程。

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