分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继(jì)续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继(jì)续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来(lái)收(shōu)入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢(màn)的(de)过程。对(duì)于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)，对(duì)于政策工具，我(wǒ)们(men)判断二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以设置被(bèi)包含(hán)可以完(wán)美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元基本(běn)一致，低于(yú)wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融(róng)数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或(huò)有透支》中提示了一季度信(xìn)贷(dài)的(de)大(dà)体量投(tóu)放(fàng)或对后续信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披(pī)露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上(shàng)表示今年绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差(chà)4月末(mò)略(lüè)有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为(wèi)信贷或(huò)有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高(gāo)频(pín)回落(luò)对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎的观点相一(yī)致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得居民贷(dài)款多(duō)月(yuè)仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系(xì)流动性保持(chí)合理充裕(yù)，数据(jù)较高(gāo)，也进一(yī)步导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低(dī)于人(rén)民(mín)币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济(jì)回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增(zēng)加(jiā)83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或来自(zì)公积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落(luò)实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模(mó)也(yě)是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融资需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预测值完(wán)全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持(chí)前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年基数走高(gāo)使(shǐ)得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基(jī)数上行、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金(jīn)流(liú)直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但(dàn)速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经(jīng)济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市(shì)及(jí)农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级(jí)是导致居(jū)民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居(jū)民(mín)存款资金重新流(liú)入理(lǐ)财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到(dào)部分释(shì)放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存款的季节(jié)性小月，但今年(nián)4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规(guī)模投(tóu)放或对(duì)后(hòu)续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季(jì)度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能(néng)形成信(xìn)用收(shōu)紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行(xíncpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的g)“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利(lì)率(lǜ)继(jì)续(xù)下(xià)行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会(huì)导致后(hòu)续的信贷额(é)度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对(duì)货(huò)币(bì)政策定调是“稳(wěn)健的货币(bì)政策要(yào)精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)，形(xíng)成扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政策基(jī)调(diào)和(hé)表述延续了(le)去年底中央经(jīng)济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货(huò)币政策的(de)结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数(shù)据，截至(zhì)今年(nián)3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央行(xcpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的íng)于1月、2月分别(bié)新创设房(fáng)企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支(zhī)持(chí)计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地(dì)产领域，体现维稳(wěn)意图。我们(men)预(yù)计央(yāng)行(xíng)后续将继续强化对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域(yù)的信(xìn)贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份(fèn)间的信贷(dài)表现(xiàn)波动(dòng)较(jiào)大，这也将对(duì)今年的各(gè)月构成(chéng)差(chà)异化(huà)的(de)基(jī)数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信(xìn)贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年(nián)可(kě)能(néng)再次降准的(de)判断。由于下(xià)半年经济下行(xíng)及失(shī)业(yè)压力均可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四季(jì)度(dù)进(jìn)入降息(xī)周期，中美(měi)两国(guó)基本面(miàn)差+货币(bì)政(zhèng)策(cè)差(chà)收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机(jī)会(huì)，货(huò)币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年低(dī)点，在(zài)企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基(jī)本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域(yù)风险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及(jí)预(yù)期。

　　固(gù)定(dìng)布局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包含可以完美(měi)对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的(de)模板

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