《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们提出(chū)了(le)5月(yuè)是乱花(huā)渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长期的产业政策(cè)，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性的(de)机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者(zhě)的(de)目光，投资者总希望可以从中寻找到投资(zī)的(de)秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对(duì)宏观环境的(de)担忧，对数字(zì)技术的批(pī)判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑(duì)现后往往是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基(jī)调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时而变，投资者(zhě)需要(yào)考虑到当(dāng)前的(de)市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不(bù)同。当前市(shì)场进入战略僵持(chí)阶段的一个(gè)重要理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实(shí)来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就(jiù)收(shōu)或者(zhě)谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市(shì)场已经提(tí)前交易了(le)政策的(de)方向，而且今(jīn)年国内的(de)政(zhèng)策本身(shēn)也不是(shì)大开(kāi)大合。新出(chū)台的(de)政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估(gū)依(yī)然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为(wèi)看，投资(zī)者并未形成(chéng)一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了(le)对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了(le)一定的买(mǎi)预期(qī)卖现实(shí)的操作。当然，相对(duì)而言市(shì)场也有定(dìng)价(jià)效(xiào)率不稳定的(de)一面(miàn)，同(tóng)样(yàng)是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季(jì)报显示企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于(yú)显著，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一(yī)枝(zhī)独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估(gū)相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在(zài)最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市(shì)场部(bù)分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的(de)幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费(fèi)的(de)盈利(lì)有(yǒu)一(yī)定(dìng)的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定(dìng)价(jià)，这(zhè)可能(néng)蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是(shì)清(qīng)晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处于一(yī)个(gè)会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力(lì)不足、复(fù)苏势(shì)头不(bù)稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识(shí)，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是恢(huī)复和扩大(dà)需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会(huì)通过低水平(píng)的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业(yè)融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年(nián)底强(qiáng)调接下来(lái)一段时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要(yào)重点支持和(hé)发展，但是(shì)经济的运行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和(hé)低技术(shù)领域、融(róng)资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面(miàn)需要(yào)协(xié)调(diào)发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够(gòu)真正(zhèng)把需求(qiú)拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这(zhè)么(me)最高科技的领(lǐng)域(yù)，它(tā)的下游需求(qiú)也主要来自消费(fèi)电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性(xìng)循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一(yī)个(gè)重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点的(de)人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力(lì)资源拉动，技术(shù)创新(xīn)成为能(néng)否突(tū)破内外蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译部约束的关键(jiàn)。技术(shù)创新能(néng)力取决于制度(dù)保障下的(de)主观(guān)能动性，在(zài)经历了(le)过去(qù)几年(nián)的非常(cháng)态之后(hòu)，在内(nèi)外部(bù)不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能(néng)为代表(biǎo)的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能(néng)能够帮助(zhù)我们适当缩小国(guó)际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底下(xià)一步面临的是什么(me)样(yàng)的经济(jì)形势等，投资者希望渐次(cì)判(pàn)断(duàn)上述(shù)一系列的(de)重要问题的程度(dù)，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上看(kàn)到价值(zhí)投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随(suí)着事实(shí)的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略(lüè)布局。投(tóu)资的下(xià)限是(shì)避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业(yè)转型(xíng)中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来(lái)跟不上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进行战略布(bù)局的(de)。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行业(yè)，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路线图

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　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力于(yú)在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博士(shì)，中(zhōng)国社科(kē)院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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