王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行(xíng)股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是(shì)这(zhè)几(jǐ)天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时(shí)间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股的大(dà)行情，都(dōu)是(shì)在(zài)悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸(xī)引大家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历过的人都(dōu)能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而(ér)起。但在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在(zài)3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回(huí)升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不(bù)容易，因为(wèi)很难(nán)验证。如果确(què)实(shí)没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资(zī)金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利(lì)能力非常稳定，估(gū)值低(dī)往(wǎng)往意味着(zhe)股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比(bǐ)一(yī)只票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本(běn)利(lì)得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一(yī)张可(kě)转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些(xiē)资闲游的意思 闲游的反义词是什么金的(de)成本，那么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估(gū)值底(dǐ)”，当估(gū)值(zhí)低(dī)至(zhì)一定水平时(shí)，股息(xī)率诱人(rén)，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即(jí)因为一(yī)些负面因素的存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的(de)底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型公募(mù)基(jī)金为代表的机(jī)构投资者。因为(wèi)他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时候(hòu)，他们不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者(zhě)战胜可比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他(tā)们(men)的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比重(zhòng)来(lái)看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他类(lèi)似(shì)考核的机构(gòu)投(tóu)资者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我(wǒ)们(men)确实(shí)看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是人(rén)工智能概念股大(dà)涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出(chū)了一(yī)个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收(shōu闲游的意思 闲游的反义词是什么)益，因(yīn)此有(yǒu)可能是(shì)高股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本(běn)应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市(shì)场利率较(jiào)低(dī)、资(zī)金充沛，其(qí)他可(kě)替(tì)代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国(guó)加(jiā)息接近尾声，他们(men)的资金成本也有望下(xià)行，我国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一(yī)点有点与(yǔ)我们预期(qī)不符(fú)。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一(yī)般法(fǎ)人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类(l闲游的意思 闲游的反义词是什么èi)投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可(kě)以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历(lì)史上很(hěn)多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募(mù)基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股(gǔ)行(xíng)情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银(yín)行股股息率依(yī)然较(jiào)高(gāo)，而资(zī)金(jīn)面依然宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝(jué)对(duì)收益资(zī)金依然是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么(me)在银行业的(de)经营层(céng)面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出(chū)，过去三(sān)年期(qī)间(jiān)的一些特殊(shū)政策，已经(jīng)出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银(yín)行(xíng)业(yè)将(jiāng)要进入新的(de)均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市(shì)场(chǎng)格局造成(chéng)了(le)较(jiào)大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发布(bù)《关于(yú)2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服(fú)务质量的(de)通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速不(bù)低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数(shù)不低于(yú)上年同期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业需要留存一(yī)定的利润用于补充(chōng)资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需要维持一(yī)个合(hé)理利润。而目前盈(yíng)利能力(lì)已经接(jiē)近(jìn)这(zhè)一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是(shì)银行的合(hé)理利润和合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能：那些买入(rù)高股息股票的(de)投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是证券研究(jiū)报(bào)告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对(duì)他们的(de)证券或(huò)产品的推荐。具体投(tóu)资(zī)建议(yì)请参(cān)考我们的研究报告(gào)。

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