《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投资者需要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一(yī)季报定(dìng)价，短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特(tè)估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实，提醒大(dà)家(jiā)这(zhè)两个(gè)板块(kuài)短期可(kě)能(néng)的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟(gēn)我们(men)的观点大致符(fú)合：周一(yī)中特(tè)估(gū)上涨之后连续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和(hé)家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国(guó)内外(wài)公(gōng)布的部分(fēn)经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的(de)方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在我们上一次对市(shì)场的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行(xíng)业处(chù)于(yú)历(lì)史高位估(gū)值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公(gōng)用事业(yè)、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容(róng)护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年内低(dī)点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预(yù)测可能是(shì)打脸市场预期次数最(zuì)多(duō)的指标之(zhī)一，正如(rú)每年(nián)大家(jiā)对出口进(jìn)行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之(zhī)后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多的(de)应(yīng)对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路、上(shàng)合和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地(dì)融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环(huán)，也(yě)需(xū)要成为我们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短期的(de)现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不弱的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球(qiú)经(jīng)济和金融系统在(zài)过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和(hé)东盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年(nián)初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得(dé)市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的(de)中长贷(dài)在经历了(le)积压需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再(zài)度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有(yǒu)明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的(de)量，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的(de)情况一致。另(lìng)外，根据不完(wán)全统计的4月部(bù)分银行的理(lǐ)财规(guī)模变化(huà)，银行理财出(chū)现了明显的回流(liú)，但在权(quán)益市(shì)场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了低风险低(dī)波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物(wù)投资还是(shì)金(jīn)融(róng)投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待(dài)修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民(mín)部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待(dài)权益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏(piān)好抬(tái)升的(de)一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是(shì)国内修复动力(lì)偏(piān)弱(ruò)，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服(fú)务、交通和通(tōng)信(xìn)同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅(fú)较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱，而(ér)高(gāo)端(duān)、偏服务项的(de)消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期去(qù)化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式(jīn)属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服(fú)装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产(chǎn)业周期(qī)带来的(de)食品价(jià)格下跌和生产(chǎn)资(zī)料(liào)价(jià)格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期(qī)内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能(néng)力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面(miàn)的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会(huì)”的(de)判断。从技术面看，当前权益市(shì)场(chǎng)的(de)买入理(lǐ)由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们(men)提供了布(bù)局机会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资者需要(yào)高度(dù)重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润(rùn)的(de)预测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是一个(gè)相(xiāng)对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对公用事业、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本(běn)面(miàn)预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科三角形的边长公三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式式小学，等边三角形的边长公式院经济(jì)学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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