创投观察：“分红型投资”靠谱吗？

曾(céng)几何时，VC/PE投资一家企业的梦想是，从资本市场上获得几十上百倍收益，最起码也是企业估值跃升至百亿(yì)元级别。时隔短(duǎn)短的几年(nián)，不(bù)仅许多人没有实现，这个梦想(xiǎng)还跌(diē)落至“5年靠项目(mù)分红拿回本金”。

近期，“分红”成为一二级市场的热词，不(bù)仅二级市场强调上市公司要分红，一级市场也开始要求创业企业分(fēn)红。一时间，“VC要求项(xiàng)目签投(tóu)资(zī)分红协议”、“要求项目分红成为VC共识(shí)”等(děng)话题在创投圈内引发热议，连圈内知名投资大咖都就此问题(tí)展开讨论，正反两面分别提(tí)出不同意见。

先说说“VC投资要求(qiú)分红”是怎么(me)回(huí)事？简单来说，就是VC机构与项目方在投资金额、持有(yǒu)股权份额等基础上，共同(tóng)制定一个分红规则，项目方依照这个规则定期给VC机(jī)构分享利润收益。在近(jìn)期(qī)的采访中(zhōng)，多位受(shòu)访对象(xiàng)都(dōu)对记者强调，他们当前的投(tóu)资标准开始转向有盈利能力或者有现金流(liú)的企业。先不说项目能否定期(qī)分红，至少项目能赚钱，这已成为当下VC投资的共识。

事实上，投资要求分红并非(fēi)新鲜(xiān)事。一直以来，不少投资机构(gòu)都会在(zài)投资(zī)条款中附带项目分(fēn)红(hóng)条款，只不过，在(zài)资金较为充裕、项目不愁退出的时候，这个条款(kuǎn)有很大的谈判空间。而且在市场环境好的时候，很多VC都不赞同这种做(zuò)法。但(dàn)当前(qián)的市场环境显(xiǎn)然已经发生(shēng)翻天覆地的变化，退出难和募资难这两座(zuò)“大山”把绝大部分VC机构压得喘不过气，也就不难理解为何重新强(qiáng)调(diào)项目分红，这就跟去年许多投资机构强调项目回购一样，颇有不得已而为之的意思。

扬言要“5年靠项目分红拿回本金”的金(jīn)沙江(jiāng)创投主管合伙人朱啸(xiào)虎坦言，要求项目分红甚至已经成为早期VC的共识。这种一(yī)级市场“二级化”的现(xiàn)象背后(hòu)，莫过于两大重要(yào)原因：一(yī)是退出难，随着主流的项目靠(kào)IPO退出方式的(de)进一步收紧，企业通过二级市场(chǎng)上市退出越(yuè)来越难，因此，既然(rán)无法在退出中获利(lì)，就在投资中获(huò)取阶段性回报。二是基(jī)金的LP（出资人）对基金DPI（投(tóu)入资(zī)本的分红(hóng)倍数）的要求，倒逼基金管理人在项目IPO退出难的环(huán)境下，多(duō)渠(qú)道创造基金的(de)整体收益(yì)。

那么(me)，既是早期项目，又要能分(fēn)红，哪些项目能满足(zú)这些条件？答案很现实：不管(guǎn)是什(shén)么项目，反正不会是(shì)硬科技。众所周知，硬(yìng)科技(jì)企业风险大、成长(zhǎng)周期(qī)长、回报周期也很长(zhǎng)，尤其是刚创立的前几年，基本(běn)不可能有(yǒu)市场(chǎng)、能(néng)挣钱(qián)，更别谈分红了。放眼看去，也(yě)就只有TO C的消费类企业，能在短期内产生(shēng)现金流。这类企业往(wǎng)往在技术研发上的投入较少、商业(yè)模式比(bǐ)较成熟、变现路径也非常清晰，变现链路较短(duǎn)。

但从目前来看(kàn)，由于(yú)没有(yǒu)明确的退出(chū)路(lù)径，消(xiāo)费类(lèi)企业已(yǐ)经是大多数资本的“弃儿”。如(rú)果一(yī)定要投(tóu)科技(jì)类企业，那么只能选择消费属性(xìng)强的、面向C端(duān)的科技(jì)应(yīng)用型(xíng)项目和产品。比如(rú)，消费类芯片、AI服务，甚至是一(yī)些仿(fǎng)制药、仿(fǎng)制医疗器(qì)械等，只要成本控制得好、价格也合适、市场渠道铺得不错，变现还是相对容易。而面向B端的企业(yè)短期内想要实现盈利分红，则并非易事。即便是朱啸虎也表示仅(jǐn)对(duì)C端项目要求(qiú)分红(hóng)，对B端项目不作(zuò)要求，但B端(duān)项(xiàng)目也(yě)不能烧钱，每年(nián)要保持2—3倍增长。

那么，即使找到上(shàng)述这类有盈利分(fēn)红能(néng)力的C端企(qǐ)业，是否(fǒu)就能实现投(tóu)资(zī)人理想(xiǎng)中的“分红型投资(zī)”呢？再深入剖析可行性，第一，有这样盈利能力的企(qǐ)业，是否需要机构的投资，是否会愿意(yì)分红，又是否接受机构开出的这个条件？第二，倘若企业(yè)接受分(fēn)红，那多大比例的分红，才能让基(jī)金在存续期(qī)间回本？愿意分红的(de)企业数量及分红比例，又能否与(yǔ)基金规模相匹配？第三，这类“分红型投资”的项目还需要(yào)考虑如(rú)何平衡地方政府发展战略性新兴产业的诉求。

如此看来，一只基金(jīn)想实现全部(bù)投到分红型项目不太现(xiàn)实，想通(tōng)过(guò)现金分红(hóng)实现(xiàn)基金回本也很难做到，但如果(guǒ)将这类项目视为资产配置的一部分，配置一些自我造(zào)血能力较强的项目，以此作为基金现(xiàn)金流的重要来源，弥补短期内不能盈利的科技项目(mù)上的亏损，从而提高基金的DPI，倒是(shì)可以考虑。

从广大GP的角度来看，资深投资(zī)人李刚强发(fā)了一份超(chāo)百位投资人的问(wèn)卷调查，结果显(xiǎn)示(shì)：

尽管常识让大家觉得“5年分红超过投资款”不靠谱，但还是至少有12%的人(rén)认为是靠谱的；此外，尽管过往(wǎng)投(tóu)资人的协议中几乎(hū)都没有强制分红的条款(kuǎn)，但这个事情一(yī)闹，未来强制分红条款将越(yuè)来越被投(tóu)资人重(zhòng)视，越来越普遍；约有20%的人认为还是(shì)有(yǒu)相当机会能找到“5年分红超(chāo)过投(tóu)资款”的项目的。

业(yè)界(jiè)之所以(yǐ)对“分红型投资”存有分歧，根本的矛盾点在于(yú)其是否符合(hé)风险投资的底层逻辑(jí)。不可否认，建立在追求高增长预期高回报(bào)，同时(shí)相对能承担高风险的风险投资，在(zài)当前(qián)环(huán)境下有所异化，追求有稳定(dìng)现金流(liú)的资产或许是当前经济下行周期中(zhōng)，一种过渡式的更安(ān)全、更(gèng)稳健的策略，毕竟(jìng)无论是创业(yè)企业(yè)还是投(tóu)资机构，都要先生存后发展，但长期来看(kàn)，风险投资一定(dìng)会回归本质。正如经纬创投创始管理合(hé)伙(huǒ)人张颖随即在社(shè)交媒体上(shàng)的(de)评论(lùn)：“分红只是一个辅助(zhù)手段，对于(yú)美(měi)金LP们来(lái)说(shuō)，是真的是penny on the dollar，a totally meaningless endeavor。”

曾几何时，VC/PE投资一家企业(yè)的梦想(xiǎng)是，从(cóng)资本市场上(shàng)获得几十上百倍收益，最起码也是企业估值(zhí)跃(yuè)升至百亿元级别。时隔短(duǎn)短的几(jǐ)年，不仅许多人(rén)没有实(shí)现，这个梦想还跌(diē)落至“5年靠(kào)项目分红拿回本金”。

近(jìn)期，“分红”成为一(yī)二级市场的热词，不仅二级市场强调上市公司要分红，一级市(shì)场也(yě)开始要求创业企业分红。一时(shí)间，“VC要求项目签投资分红协(xié)议”、“要(yào)求项目分红成为VC共识(shí)”等话题在创(chuàng)投圈内引发热议，连圈(quān)内知名(míng)投资大咖都就此问(wèn)题展开讨(tǎo)论，正反两面分别提出不同意见(jiàn)。

先说说“VC投资要求分红”是怎么回事？简单来(lái)说，就是VC机构(gòu)与项目(mù)方在投(tóu)资金额(é)、持有股权(quán)份额等基础上，共同制定一个分红规则，项目方依照这个规则定(dìng)期(qī)给VC机(jī)构分享利润收(shōu)益。在(zài)近期的采访中，多位(wèi)受访对象都对记者(zhě)强(qiáng)调，他们当前的投资标准开始转向有(yǒu)盈利能力或者有现金流的企业。先不说项目能否定(dìng)期分红(hóng)，至少项目能赚钱，这(zhè)已成为当下VC投资(zī)的共识。

事实(shí)上，投资要(yào)求分红并非新(xīn)鲜(xiān)事(shì)。一(yī)直以来，不少投(tóu)资机(jī)构都会在投资条款中附带项目分红条款，只(zhǐ)不过(guò)，在资金较为充裕、项目不愁退出的时候(hòu)，这个条(tiáo)款有很大的谈判空间。而且在市(shì)场环境好的时候，很多VC都不(bù)赞同这种做(zuò)法。但当前的市场环境显然已经(jīng)发生翻天覆地的变化，退出难和募资难这两座“大山”把绝大部分VC机(jī)构压得(dé)喘不过气，也就不难理解为何重新强调项目分红，这就跟去年许(xǔ)多投资机(jī)构强调项目回购(gòu)一(yī)样，颇有不得已而(ér)为之的意思。

扬言要“5年靠项目分红拿回本(běn)金”的金(jīn)沙江(jiāng)创投主管合(hé)伙(huǒ)人朱啸虎坦言，要求项(xiàng)目分红甚至已经成为早期VC的共识。这种一级(jí)市场“二级化(huà)”的现象背(bèi)后，莫过于两大重要原因：一是退出(chū)难(nán)，随着主流的项目靠IPO退出方式的进(jìn)一步收紧，企(qǐ)业通过二级市(shì)场上市退出越来越难，因此，既然无法在退出中获利，就在投资(zī)中获取阶段性(xìng)回报。二是基金(jīn)的LP（出资人）对基金DPI（投入资本的分红倍数）的要求，倒(dào)逼(bī)基金(jīn)管理人在项(xiàng)目(mù)IPO退出(chū)难的环(huán)境下，多(duō)渠道创造基金的整体收益。

那么，既是早期项目，又(yòu)要能分红，哪些项目能满足这些条件？答案很现实：不管是什么项目，反正不会是硬科技。众所周(zhōu)知，硬科技企(qǐ)业风险(xiǎn)大、成长周期长、回报周期也很(hěn)长，尤其(qí)是刚创立(lì)的前(qián)几年，基(jī)本不可能有市场、能挣(zhēng)钱，更别谈分(fēn)红了。放眼看去，也就只(zhǐ)有TO C的消费类企业，能在(zài)短期内产生现金流。这类企业往往在技术研发上的投入较少、商业模(mó)式比较成熟、变(biàn)现路径也(yě)非常清晰，变现链路较短。

但(dàn)从目前(qián)来看(kàn)，由于没有明确(què)的退出路(lù)径，消费类企业已(yǐ)经是大多数资本的“弃(qì)儿”。如果一定要投科技(jì)类企业，那(nà)么只能选择消(xiāo)费属性强的、面向C端的科技应(yīng)用型项目和(hé)产品。比(bǐ)如(rú)，消费类芯片、AI服务，甚至是一些仿制药、仿(fǎng)制医疗器械等，只要成本控(kòng)制得好、价格也合适、市(shì)场渠(qú)道(dào)铺(pù)得不错，变现还是相对容易。而面(miàn)向B端的企业短期内想(xiǎng)要实现(xiàn)盈(yíng)利(lì)分红，则并非易事。即便是朱啸虎也表示仅对C端(duān)项目要(yào)求(qiú)分红，对B端项目(mù)不作要(yào)求，但B端项目也不能烧钱，每年要保持2—3倍增长。

那么，即使找到上述这类有盈利分(fēn)红能(néng)力的C端企业，是否就能实现投资人理想中的“分(fēn)红型投资”呢？再深入剖析(xī)可行性，第一，有这样盈利能力的企业，是否需要机构的投资，是否会(huì)愿意分红，又是否接(jiē)受机构开出的这个条件？第二，倘若企业接受分红，那多大(dà)比例的分红，才能让基金在存续期间(jiān)回本？愿(yuàn)意分红的企(qǐ)业数量及分红比例，又能否与基金(jīn)规(guī)模相匹配？第三，这类“分(fēn)红型投资”的项(xiàng)目还需要考虑如聋哑人的生活(rú)何平衡地方政府发(fā)展战略性新(xīn)兴(xīng)产业的(de)诉(sù)求。

如此看来，一只基(jī)金想实(shí)现全部(bù)投到分红型项目不太现实(shí)，想通过现金分(fēn)红实现基金回本也很难(nán)做到，但如果将这类项目(mù)视为资产配置的一部(bù)分(fēn)，配置一(yī)些自我造血能力较强(qiáng)的项目，以(yǐ)此作为基金现(xiàn)金流的重要来源，弥补短期内不能盈利的科技项目上的(de)亏损，从而提高基金的DPI，倒是可(kě)以考虑。

从广大GP的角度来看，资深投资人李刚强发(fā)了一份超(chāo)百位投资人的问卷调查，结(jié)果显示：

尽管常识让大家觉得“5年分红超过投资款”不(bù)靠谱，但还是至少有12%的(de)人认为是靠谱的；此外，尽管过往投资人的协议中几乎都(dōu)没有强制分红的条款，但这个事情一闹，未(wèi)来强制分红条款(kuǎn)将越来越被投资人重(zhòng)视，越来越普(pǔ)遍；约有20%的人认为还是有相当机会能找到“5年(nián)分红超过投资款”的项目的。

业界之所(suǒ)以对“分红型投(tóu)资(zī)”存有分歧，根本的(de)矛盾点在于其是否(fǒu)符合风险投资的底层逻辑。不可否认(rèn)，建立在(zài)追求(qiú)高增长预期高回报，同时相对(duì)能承担高风险的风险投资，在(zài)当前环境下有所异化(huà)，追求有稳(wěn)定现金流的资产或许是(shì)当前经济下行周期中，一种过渡式的更安全、更稳健的策略，毕竟无论(lùn)是创业企业还是(shì)投(tóu)资机构，都要先生存后发展，但(dàn)长期来看，风险投资(zī)一定会回归本质。正如经纬创(chuàng)投创始管理合(hé)伙人张(zhāng)颖随即在社交媒体上的评论：“分红只是一个(gè)辅助手段，对于(yú)美金LP们来说，是真的是penny on the dollar，a totally meaningless endeavor。”

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