申万菱信基金付娟：拥抱创新和科技寻找供给端格局良好的行业

证券时报记者(zhě) 杨波

2020年底，核心(xīn)资产气势如虹，很多人都相信，这次真的不一样。

喜欢特立独(dú)行的(de)申万菱信基金权益(yì)投资总监、基(jī)金(jīn)经理付娟(juān)却有自己的看法，她发表了一篇关于增量经济的文章(zhāng)，在她看来，核心资(zī)产是存(cún)量经济，而(ér)国产替代与中国自主品牌正在崛起，是不容易忽视的(de)增(zēng)量(liàng)经济。她(tā)决(jué)定拥抱科技与创新，抓住中小市值股票的机会。

付(fù)娟2006年(nián)毕业于上海财经大学，获会计学博士(shì)学位，有深厚的财务(wù)功底。博士毕业后她加盟申万证券研究所任分析师，2010年加盟(méng)农银汇理基金公司任(rèn)基金经理(lǐ)助理、基金(jīn)经理、投资总监；2020年加入申万菱信基金公司，任(rèn)基金经理、投研部负责人。

日前，证(zhèng)券时报记者采访了付娟。从2021年中到现在，A股市场经历了三年艰难的调整(zhěng)期(qī)，在大家情(qíng)绪比较谨慎的当下，付娟却保持乐观，在(zài)她看来，虽(suī)然中国经济(jì)增长整体(tǐ)放缓，但中国经济(jì)的内核(hé)正在改善，她认为不要放太多精(jīng)力研究总量，而应该(gāi)重点研究结构性机会。

做研(yán)究是梦想中的(de)工作

证券时报记(jì)者：请(qǐng)讲讲你的早期经历(lì)，为什么来到证券行业(yè)？

付(fù)娟：我是山东人，高考时考进了(le)上海财经大学会计学院，本科毕业后，我考本校(xiào)会(huì)计硕士，考(kǎo)到全国第七(qī)名，学校(xiào)提出前十名可以免试(shì)升博，就这样，我拿(ná)到了会计博士学位。

读博对我(wǒ)帮助特别大，公司内部审计需要从特别微(wēi)观(guān)的角(jiǎo)度(dù)去看企(qǐ)业，为此，我当时走访(fǎng)了上海(hǎi)很多大型国(guó)企，开始接触实业和产业。另外，我花了三(sān)个月废寝忘食(shí)地赶出了十万字的博士论文，既要有逻辑(jí)也要有创新，对我的(de)思维和动手能力(lì)都是很好的训练，这些积累为(wèi)我后来做调研、写研(yán)究报告打下了很好的(de)基础。

毕业时，大家都劝(quàn)我留校(xiào)任(rèn)教，但我喜欢探索外(wài)面未知的世界，决定出来找工作，我拿(ná)到了一家(jiā)头部商投(tóu)行(xíng)的Offer，但申(shēn)万(wàn)研究所也向(xiàng)我伸出了橄榄枝，研(yán)究所副(fù)所长老师找我谈话，我觉得他很真诚，就决定过去，但当时真不太知道股票研究到底是什么。正式入职后，才发现这是我梦想中的工作，我非常喜欢做研究，觉得太有意思了(le)，所以，能入(rù)行真是非常幸运。

证券时报(bào)记者：你当时负(fù)责(zé)研(yán)究什么行业？

付(fù)娟：研究所让我看家电，我当时认为家电很(hěn)简单(dān)，并且家电已经过了较好(hǎo)的年代了，我也跟大家一样想要看很火的“五朵金花”。当时的副(fù)所长说，我们要找能力强的人看家电(diàn)，如(rú)果(guǒ)你把家电看透了，那么其它行业对你来说就可以驾轻就熟。我(wǒ)以为他(tā)“忽悠”我，很多年以后，我才意识(shí)到(dào)自己从家(jiā)电研(yán)究中获益匪浅。

家电行业(yè)是中国较早完整经历(lì)几轮周期的产业(yè)，看过了几轮家电企业的兴衰成(chéng)败以及(jí)市场结构变(biàn)化(huà)的过程，有了比较完整的产业周期视角，再去(qù)看其它制造(zào)业，就可以预期它们会(huì)经历什么，面临价格战时会怎么博弈，公司从小到大会面对哪些人员以及管理上的困难，在(zài)多元化(huà)过(guò)程中如何调整、平衡业务。家电(diàn)企业的管理水平很高，包括(kuò)产品管(guǎn)理、品牌管理、营销管理等都很成熟，后来家(jiā)电龙头企业为全中国各类制造业输送了很多(duō)人才。因此很幸(xìng)运刚入行时能(néng)看家电，家电行业给我提供了研究的大框架(jià)。

证券(quàn)时报记者：有什么(me)记忆深刻的研究案例(lì)？

付娟：现在(zài)回想起来，当时研究空(kōng)调的库存比较有(yǒu)意思(sī)。空调行业跟很多(duō)行业不一样，有(yǒu)大量存货压在(zài)经销商，经销商成了一个巨大的蓄水池，这部分库(kù)存对行业有举足轻(qīng)重的影响，但这是公司竞争(zhēng)的一(yī)个重要手(shǒu)段，是商(shāng)业机密(mì)，所以成了黑箱，没人能拿到特别准确的统计数据。我下决心想搞清楚经销商的库存，但我没有找相熟(shú)的家电(diàn)公司介绍，而(ér)是自己(jǐ)从百度上搜索经销商电话，再一家家打过去，软磨硬泡，还真(zhēn)的撬开了一个口子。慢慢跟经销商做成了朋友，获取了一些真实的信息。我还主动联系做数据发(fā)布的公司，跟他们建立友好的关系，希望可以拿到第(dì)一手的数据(jù)。我一直记(jì)得在(zài)申万研究所培训时，一位老师说：“你跟别(bié)人交往，到底是靠什么？不是靠自来熟的能力，而是用专业交换专业。”正是通(tōng)过这种专(zhuān)业能力的输出(chū)，我跟空调行业上下游做起了朋友，获得了有价值的信息(xī)。

不管怎么迭代

骨子里都是成长(zhǎng)股思(sī)路

证券时(shí)报记(jì)者：2010年你来到农银汇理基金，早期主(zhǔ)要做什么工作？

付娟：我到公募后刚开始做基金经理助理兼家电、医药研究员(yuán)，带我的基金经理特别喜(xǐ)欢研究成长股，让我重点研究开板没(méi)多久的创(chuàng)业板。2010年10月，恰逢火(huǒ)爆市场的iPhone 4推出，我开始每天研究手(shǒu)机和移动互联网(wǎng)。当时先进的移动(dòng)互(hù)联网公司分布在日本(běn)、韩国和中国台(tái)湾地区(qū)，这些地区成为我每年定期调(diào)研的目(mù)标。手机产业链最(zuì)早在中国台湾地区(qū)发(fā)展，我们先行研究该地区的iPhone产业链，再回到A股找映射(shè)。手机产业链很快转移到了中国(guó)大陆(lù)，我们找到了很多(duō)优(yōu)秀的(de)投(tóu)资标的。这段经历种(zhǒng)下了我喜欢做成长股的种子，后来不管如何迭代，毫无疑问，我(wǒ)的骨子里都(dōu)印(yìn)刻着(zhe)超级成长股的思路。

证券时报记者：2012年(nián)4月(yuè)你开始管理基金，公开资料显示，2013年你做(zuò)基金经理的第一个完整年度就拿到了(le)前(qián)10名的优异成绩。

付娟(juān)：我早期(qī)投资特别顺，因为研究(jiū)比较充分(fēn)，做基金经理后，完整地享受到了智能手机和移动互联网的产业红(hóng)利。前期(qī)业绩好大大减轻了(le)后面的操作压力，可以比较(jiào)从容地形成自己的风格。2015年，因为业绩不错，我在公司的管理职级也是一步一个(gè)台(tái)阶。当年晋升为公司投资副总监(jiān)，承担(dān)着公司投研的责任和管理权限。

证券时报记者(zhě)：你在投资的哪个阶段感受到了压力？

付(fù)娟：一方面，2016年开始供给侧改革，是偏上游(yóu)的机会，这是我极不适应的一年。2018年中美贸易冲突导致市场走低，我也有些无所适从，很痛苦。理想很丰(fēng)满，现实很骨感，在(zài)市场波动中，我曾(céng)经认为(wèi)有希望(wàng)成(chéng)为英雄的上市(shì)公(gōng)司都纷纷遭遇滑铁卢。在客观市(shì)场面前我开始往回收，甚(shèn)至还学会了防守(shǒu)。甚至在2018年(nián)，一度只有六成仓(cāng)位，而且几乎全部持有低(dī)波动的股票。

另(lìng)一方面(miàn)，从2017年到2021年春(chūn)节，是中国核心资产也称(chēng)为中国版“漂亮50”的(de)时代，但我(wǒ)内心(xīn)始终对核(hé)心资产的(de)成长性较为谨慎，未曾参(cān)与。总(zǒng)体上(shàng)，2016—2020年，是我(wǒ)在投资上相对压力较大的时期。

看好增(zēng)量经济

抓住中小市(shì)值股(gǔ)票机会(huì)

证券时报记者：2020年你加(jiā)盟申万(wàn)菱信，换了一个平台后你在投资方向上有什么变化吗？

付娟：2020年底我发过一篇(piān)文章，非常明确(què)地提出(chū)，核心资产(chǎn)是存量经济时代的产物，而增量(liàng)经济时代正在来临(lín)，中小市值股票(piào)已经被低估(gū)，或将(jiāng)迎(yíng)来春天。

为什么会有如此肯定的结论？我做调研、与相关(guān)专家探讨、做数据分(fēn)析，如对比(bǐ)中国(guó)、美国、德国、日本、韩国等国家的产业结构和上市公司市值分布，发现中国的“漂亮50”跟美国完全不一样，也不(bù)能跟美国(guó)“二八”的市值结构比，为什么？因为产业结构不一样，美(měi)国从21世纪以来一直是创新引(yǐn)领，创(chuàng)新主要靠科技，而美(měi)国的(de)科技公司相对容易形成垄断，结果是大公司越来越大，市值占比自然也越来越高。而中国是以制造业为核心的产业结构，注(zhù)定是多样化的，且有很(hěn)多小而美的细分行(xíng)业龙头，市值结构跟美国必然会有(yǒu)很大不同。另外，中国的中小市值公司比德国、日本的同类公司估值更低，占(zhàn)的比例更小，的确(què)被低估了。

证券时报(bào)记者：请具体讲讲增量经(jīng)济。

付娟：2018年，我们在(zài)调研中发现，因为中美(měi)贸易战，各行各业都在做国产化替代。以前我们只能(néng)做金字塔的下面(miàn)，贸易战给了我们机会往上做，而且发展速度很快，比如半导(dǎo)体设备。

另外，中国企(qǐ)业过去以贴牌为(wèi)主(zhǔ)，2020年新冠疫(yì)情导致海外停工，而中国生产线未停工，这一契机让市场发现国产自主品牌广受市场欢(huān)迎。由此，突(tū)然发现中国的(de)自主(zhǔ)品牌在海外也(yě)很好卖，跨境(jìng)在线零售平台应运而生，这也让我意识到，中国是有(yǒu)增量(liàng)经济的。而现在，又多了(le)一个新(xīn)的增量经济——AI（人工智能）。增量经济不仅包括创新产(chǎn)业、科技产业，也包括更高附加值的产品。虽然中国的GDP增长有所放缓，但这只是实物量的(de)放缓，我(wǒ)们(men)孕育的高(gāo)价量的东西正在蓄势，正(zhèng)在起来。

2020年之后，我的精力又再次(cì)回到创新(xīn)成长上。2021年，我抓住了中(zhōng)小市值(zhí)股票上涨的机会，所以业绩(jì)比较好(hǎo)，2023年也(yě)不错。不过，因为量(liàng)化(huà)基金的强化，小股票(piào)出现调整，我所管理的产品也有所波及。但我始终相(xiāng)信，中国的市场结构会是百花齐放(fàng)，未来会有很多由技术引领的领域(yù)闪现出来。

中国AI应用(yòng)不会比(bǐ)美国(guó)慢

证券时报记者：谈谈你对AI的观点？

付娟：我是发(fā)自内(nèi)心喜欢新(xīn)兴产业(yè)，现(xiàn)在(zài)主要聚焦在(zài)AI上，细分(fēn)领域包括算力、应用、人形机器人、智能驾驶、卫星(xīng)互联网等(děng)。AI可以全面提升生产力、提升国家竞争力，有人说，AI就像移动互联网的(de)iPhone时(shí)刻(kè)，我(wǒ)觉得AI对人类(lèi)的意义比iPhone时刻更重(zhòng)要。

科技的魅力在于不可预期，日前，我参(cān)加了美国硅谷的GTC大(dà)会，台(tái)上的演(yǎn)讲者令(lìng)我印象最深的一句话(huà)是：太(tài)快了！这一年变(biàn)化太(tài)快了，令所有(yǒu)人都(dōu)感到震惊！一是芯片的紧缺，成为影响(xiǎng)开发进(jìn)度的非常重要的瓶(píng)颈；二是AI应用带来(lái)的效果很震撼。随着AI技术不断应用，未来可能迎来内容大爆发，比如半(bàn)年前我们还不敢想象真(zhēn)的(de)会有AI生成的电(diàn)影出(chū)现，但现在中美(měi)都有导演表(biǎo)示，未来想(xiǎng)要上映纯AI制作(zuò)的电影。

证券时(shí)报记者：你怎么看AI在中国的前景？

付娟：之前(qián)很长一段时间(jiān)大(dà)家一直觉得，中国的AI有待观(guān)望，直到Kimi出来，才(cái)改变了大家的看法。外国工程师对Kimi的评价是：这是高出很多模型的独立(lì)存在。Kimi可以分析200万字文本的中文，而ChatGPT只能处(chù)理50万字文本的中文。虽然(rán)我们在综合大模型(xíng)、通用大模型方面相(xiāng)对美国有(yǒu)两到三年的差距，但并不妨碍我们在细分领域深度(dù)应用，我们在某(mǒu)一个特殊功能上的模型可以(yǐ)做得很好，就(jiù)像Kimi，相信中国(guó)在AI方面的(de)应用不会比美国慢。

寻找供给端

格局良好的(de)行业

证券时报记者(zhě)：你(nǐ)如何看待(dài)资源类板块？

付娟：我们在去年就开始把资源股放(fàng)在很重要的位置上，这背后有(yǒu)一个非(fēi)常重要的逻辑，几年前开始的逆(nì)全球化以(yǐ)及全球再工业化进程，以及海外基建和制造业建(jiàn)设的规划提升了对传统商品(pǐn)、资源的需求。中国早期渗透到(dào)资源开采地如南美、非(fēi)洲等(děng)的(de)企业群体(tǐ)，成为了这一轮再工业化(huà)的受(shòu)益(yì)者(zhě)，也成为我(wǒ)们寻找资源板块标的的思路和目标。去年，当大家扎(zhā)堆调研AI时，我们公司则在密集调研偏资源类的股票，依托策略会与大量(liàng)主营业务做铜、黄金的公司共同交(jiāo)流。

证券时报(bào)记者：请谈谈铜的(de)逻辑。

付娟：我们经历了疫情，经历了海外地缘冲突，研究方向应该要有所调整。第(dì)一，要拥抱(bào)创新和科技，第二，要寻找供给端格局良好的行业。今年我们重点关注铜(tóng)和有色，中(zhōng)国需求铜的占(zhàn)比很高，虽然房地产(chǎn)下(xià)滑会(huì)导致(zhì)需求下降，但现在(zài)需求不重要，因为供给侧的变化对铜产(chǎn)业的影响(xiǎng)更大。在全球范围(wéi)内，矿的(de)含铜量严重下降，且铜矿的开采(cǎi)成本(běn)大幅上升，供给端进度持续低于(yú)预期，导致铜供给从去年到今年出现了缺口。此外，中国有全世界(jiè)比较好的铜矿资源，所(suǒ)以(yǐ)A股相关公司或受(shòu)益颇深。

证券时(shí)报(bào)记者：你怎么(me)看中国经济？

付娟：中国经(jīng)济(jì)已进入高质量发展阶(jiē)段，不需要放太(tài)多(duō)的精(jīng)力去(qù)研究总量逻辑，而(ér)应该研究结构性(xìng)问题。新质生产力是承托起整(zhěng)个经济(jì)以及(jí)人均GDP继(jì)续提升的重要支撑点，值得重点关注。

中国(guó)经济内(nèi)核在发生明显改善，以(yǐ)制造业为核心的优势地位不会被替代。房地产(chǎn)调整虽然短期带来了压力，但释放出来的人力、资金，会逐渐(jiàn)向其它(tā)产业(yè)转移，这其实是一件(jiàn)好事。

未来(lái)重(zhòng)要的一些产业，比(bǐ)如卫星(xīng)互联网、全人类的电(diàn)信(xìn)基础设施，还有AI，我们可能比美国弱一(yī)些，但比其它国家要(yào)好(hǎo)很(hěn)多，如果AI有两大引擎，相信就是中国(guó)和美国。我们坚定看好A股市场，主要看好方向是新(xīn)质生产力，以及出海类、资源类的(de)行业和公司。

证券时报记者杨波

2020年底，核心资产气势如虹，很多人都相信，这次(cì)真的不一样。

喜(xǐ)欢特(tè)立独行的申万菱信基金权益投资总监、基(jī)金经(jīng)理付(fù)娟却有(yǒu)自己的(de)看法，她发(fā)表了一(yī)篇关于增量经济的(de)文章，在她看来(lái)，核心资产是存量经济(jì)，而国(guó)产替代与中(zhōng)国自主品牌正在崛起(qǐ)，是不容易忽视的(de)增量经济(jì)。她决定拥抱科技与创新，抓住中小市值股(gǔ)票的机会。

付娟2006年毕业于上海财经(jīng)大学，获会计学博士学位，有深厚的财务功底。博士(shì)毕业后她加盟申万证(zhèng)券研究所任分析师，2010年加盟农银汇理基金公司任基金经(jīng)理助理、基金经理、投资总监(jiān)；2020年加入申万菱信基金公司，任基金经理、投研部负责人。

日前，证券时(shí)报记者采(cǎi)访了付娟。从2021年中到现在，A股市场经(jīng)历了三年艰难的调整期，在大家情绪比较谨慎的当下，付娟却(què)保持乐观，在她看来，虽然中国经济增长整体(tǐ)放(fàng)缓，但中(zhōng)国经济的内核正在改善，她认为不要(yào)放太多精力研究总量(liàng)，而应(yīng)该重点研究结构性机会。

做研究(jiū)是梦想中的工(gōng)作

证(zhèng)券时报记者(zhě)：请讲讲(jiǎng)你的早(zǎo)期经历，为什么来到证券行业？

付娟：我是山东人，高考时考进了上海(hǎi)财经大学会(huì)计学院，本(běn)科(kē)毕业后，我考本校会计(jì)硕士(shì)，考到全国(guó)第七名，学校提出前十名可以免试升(shēng)博，就这(zhè)样，我拿到了会计博士学(xué)位。

读博对我帮助(zhù)特别大，公司内部审计需要从特别微观的(de)角(jiǎo)度去看企业，为此，我当时走访了上海很多大(dà)型(xíng)国企，开始接触(chù)实业和产业。另外，我花了三个(gè)月(yuè)废寝忘(wàng)食地赶出了十万字的博士(shì)论文，既要(yào)有逻辑也要有创新，对我的思(sī)维和动(dòng)手能力(lì)都是很好的训练，这(zhè)些积累为我后来做调研、写研究报告打下了很好的基础。

毕业时，大家都劝我留校任教(jiào)，但我喜欢探(tàn)索外(wài)面未知的世界，决定出来找工作，我拿到了一(yī)家头部商投行的Offer，但申万研究所也向我(wǒ)伸出了(le)橄(gǎn)榄枝(zhī)，研究所副所长(zhǎng)老师找我谈(tán)话，我觉得他很真诚，就决(jué)定过去，但当时(shí)真不太知道股票研究到底(dǐ)是什么。正式入职后，才发(fā)现(xiàn)这(zhè)是我梦想中的工(gōng)作(zuò)，我非常喜欢做研究，觉得(dé)太有(yǒu)意思了，所以，能(néng)入行真是(shì)非(fēi)常幸运。

证券时(shí)报记(jì)者：你当时负责研究什么行业？

付娟：研究所让我看家电，我当时认为家电(diàn)很简单(dān)，并且家电已经过了较(jiào)好的年代了，我也(yě)跟大家一(yī)样想要看很火的“五朵金花”。当时的副所长说，我们(men)要找能力(lì)强的人看家电(diàn)，如果你把家(jiā)电看(kàn)透了，那(nà)么其它行业对你来说就可以驾轻就(jiù)熟。我以为他“忽悠”我(wǒ)，很多年以后，我才意识到自己从家电研究中获益匪浅。

家电(diàn)行业是中(zhōng)国较早完(wán)整经历几轮周期(qī)的产业，看过了几轮家电(diàn)企(qǐ)业的兴(xīng)衰(shuāi)成败以及市场结构变化的过程，有了(le)比较完整(zhěng)的产(chǎn)业周期视角，再(zài)去看其(qí)它制造业，就可以(yǐ)预(yù)期它们(men)会经历什么，面(miàn)临价格战(zhàn)时会(huì)怎么博弈，公司从(cóng)小(xiǎo)到大会面对哪些人员以及管理上的(de)困难，在多(duō)元化过程中如何(hé)调整、平(píng)衡业务。家电企业的管理水平很高，包括(kuò)产(chǎn)品管理、品(pǐn)牌管理、营销管理(lǐ)等都很成熟，后来家电龙头企(qǐ)业为全中国各类制造业输送了很多人才。因此很幸运(yùn)刚入行时能看家电，家电行(xíng)业给我提供了研究的大框架。

证券时报记者：有(yǒu)什么记忆深刻的(de)研究案例？

付娟：现在回想起(qǐ)来，当时(shí)研究空调的库存比较有意思(sī)。空调行业跟(gēn)很多行业(yè)不一样，有大量(liàng)存货(huò)压在经销商，经销商成了一个巨大的蓄水池，这部分库存对行业有举足轻重的(de)影响，但这是(shì)公司竞争的一个重要手段，是商业机密(mì)，所以(yǐ)成了黑箱(xiāng)，没人能拿到特别准确的统(tǒng)计(jì)数据。我下决(jué)心想搞清楚经销商的库存，但我没有找相熟的家电公司介绍，而(ér)是自己从百度上搜索经销商电话，再一家家打过去(qù)，软磨硬(yìng)泡，还真的撬开了一个口(kǒu)子。慢(màn)慢跟经(jīng)销商做成了朋友，获(huò)取了一些(xiē)真实(shí)的信息。我还主动联系做数据发布的公(gōng)司，跟他们建立友好(hǎo)的关系，希望可(kě)以拿到第一(yī)手的数据。我一直(zhí)记得在申(shēn)万(wàn)研究所培(péi)训时，一(yī)位老师说：“你跟别人交往(wǎng)，到底是靠什么？不(bù)是(shì)靠自来熟的能力，而是用(yòng)专业交换专业。”正是(shì)通过这种专业能力的输出，我跟空调行业上下游做起了朋友(yǒu)，获得了有价值的信息。

不管怎么(me)迭代

骨子里都是成长股思路

证券时报记者：2010年你来到(dào)农银汇理基金，早期主要做什么工(gōng)作？

付娟：我到公募后刚(gāng)开始做基金经理助理兼家(jiā)电(diàn)、医药研究员，带我的基金(jīn)经理特别喜欢研究成长股，让我重点研究开板没多久的创业板。2010年(nián)10月，恰逢火爆市场的iPhone 4推出，我开始每天研究手机和移动互(hù)联网。当时先进的移动互联网公(gōng)司分布在日本、韩国和中国台湾地区，这(zhè)些地区成(chéng)为我每年(nián)定期调研的目标。手机产业链最早在中国台(tái)湾地(dì)区发展，我们先行研(yán)究该地区的(de)iPhone产业链，再(zài)回到(dào)A股找映射。手机产业链很快转移到了中国大陆，我们找到了很(hěn)多优秀的投资标的。这段(duàn)经(jīng)历种(zhǒng)下了我喜欢做成(chéng)长股的种子，后来不管如何迭代，毫无疑问(wèn)，我的骨子(zi)里都印刻着超(chāo)级成长股的思(sī)路。

证券时报记者：2012年4月你开始管理基金，公开资料显(xiǎn)示，2013年你做基金经理(lǐ)的第一个完(wán)整年度就拿到(dào)了前10名的优异(yì)成绩。

付娟：我早期(qī)投资特别顺(shùn)，因(yīn)为研究比较充分，做基金经理后(hòu)，完整地享受到了智能手机和移动互联网的产业红利。前期业绩好大大减轻了后(hòu)面的操作压力，可以比较从(cóng)容地形成自己的风格。2015年，因为业绩不错，我在公司的管理职级也是一步一个台阶。当年晋升为公司投资副总(zǒng)监，承担着(zhe)公司(sī)投研的责(zé)任和管(guǎn)理(lǐ)权限。

证券时报记者：你在投资的哪个(gè)阶段感受到了压力？

付(fù)娟：一方面，2016年开始供给侧改革，是偏上游的机(jī)会，这是我极(jí)不适应的一年。2018年中(zhōng)美贸易冲(chōng)突导致市场(chǎng)走低，我也有些无所适从，很痛苦。理想很丰满，现实很骨感，在市(shì)场波动中，我(wǒ)曾经认为有希望成(chéng)为英雄的上市公司都纷纷遭遇滑铁卢。在客观市场面前(qián)我开始往回收，甚至还学会(huì)了防守。甚至在2018年，一(yī)度只有六成仓位，而且几乎全部持有低(dī)波动的股票。

另一方面，从(cóng)2017年到2021年春节，是中国核心资产也称(chēng)为中国版“漂亮50”的时代，但我内心始终对核心资产的成长性较为谨慎，未曾参与。总体上，2016—2020年，是(shì)我在投资上相对压力较(jiào)大的时(shí)期。

看好增量经济

抓住中小市值股票机会

证券时(shí)报记者：2020年你加盟申万(wàn)菱信，换了一个(gè)平台后你在投资(zī)方向上有什么变化吗？

付娟：2020年底我发(fā)过一(yī)篇文章，非常明确地提出，核心资(zī)产是存量经济时代的产物，而增量经济(jì)时代正在来临，中小市值(zhí)股票(piào)已经被(bèi)低估，或将迎来春天。

为(wèi)什么会有如此肯(kěn)定的结(jié)论？我做调(diào)研、与相关专家探讨、做数据分析，如对比中国、美国(guó)、德国、日本(běn)、韩国等国家的产业结构和(hé)上市公司市值分(fēn)布，发现中国的“漂亮50”跟美国(guó)完全不一样，也不能(néng)跟美国“二八”的市值结构比，为什(shén)么？因为产业(yè)结构不一样，美国从(cóng)21世纪以来一直是创(chuàng)新引领，创新主要靠(kào)科技，而美(měi)国的科(kē)技公司相(xiāng)对容易形成垄断(duàn)，结果是大公司越来越大，市值占比自然也(yě)越来(lái)越高。而中国(guó)是以制造业为核心的产业结(jié)构(gòu)，注(zhù)定是多样化的(de)，且有很多小而美购物生活手抄的(de)细分行业龙头，市值结构跟(gēn)美国必然会(huì)有(yǒu)很大不(bù)同。另外，中国的中小市值公(gōng)司比德国、日(rì)本的同类公司估值更低，占的比(bǐ)例更小，的确被低(dī)估了。

证券时报记者：请具体讲讲(jiǎng)增量经(jīng)济。

付娟：2018年，我们在调研(yán)中发现，因为中(zhōng)美贸易战，各行(xíng)各业都在做国产化替代。以前我们只能做金字塔的下面，贸易战给了我们机(jī)会往上做，而且(qiě)发(fā)展速度很(hěn)快，比如半导体(tǐ)设备(bèi)。

另外，中国企业过去以贴牌为主，2020年新冠疫情导致海外(wài)停工，而中国(guó)生产线未停工，这一契机让市场发现国(guó)产自主品牌广受市场欢迎。由此，突然(rán)发现中国的自主品(pǐn)牌在海外也很好(hǎo)卖，跨境在线零售平(píng)台应运而生，这也让我意识到，中国是有增量经济的。而现在(zài)，又多了一个新的(de)增量经(jīng)济(jì)——AI（人工智能）。增量经济不仅包括创新产业、科技产(chǎn)业，也包(bāo)括更高附加值的产品。虽然中国的GDP增长(zhǎng)有所放缓，但这只是(shì)实物量的放(fàng)缓，我们孕育的高价量的东西正(zhèng)在蓄(xù)势，正在起来。

2020年之后，我的精力又再次回到(dào)创新(xīn)成长上。2021年，我抓住了中小市值股票上涨的机会，所以业绩比(bǐ)较好，2023年也(yě)不错。不过，因为量化(huà)基金的强化，小股票(piào)出(chū)现调(diào)整，我所管理(lǐ)的(de)产品也(yě)有所波及(jí)。但(dàn)我(wǒ)始终相信，中国的(de)市场结(jié)构会是百花齐放(fàng)，未来会有很多由技(jì)术引领的领域闪现出来。

中国(guó)AI应用(yòng)不会比美国慢

证(zhèng)券时报记者：谈谈(tán)你对AI的观点？

付(fù)娟：我是(shì)发自内心喜欢新兴产(chǎn)业，现(xiàn)在主要(yào)聚焦在AI上，细分领域包括算力、应用、人(rén)形机器人(rén)、智能驾驶、卫星互联网等。AI可以全面提升生产力、提升(shēng)国家竞争力，有人说，AI就像移动(dòng)互联网的iPhone时(shí)刻，我觉得AI对(duì)人(rén)类的意(yì)义(yì)比iPhon购物生活手抄e时刻(kè)更重要。

科技的魅力在于不可预期，日前，我参加(jiā)了美国硅(guī)谷的GTC大会，台上的(de)演讲者令我印象最深的一句话(huà)是：太快了！这一年变(biàn)化太(tài)快了，令所有(yǒu)人都感到震惊！一是芯片的紧(jǐn)缺，成(chéng)为影响开发进度的非常重要的瓶颈；二是AI应用带来(lái)的效果很震撼。随着(zhe)AI技术不断应用，未来可(kě)能迎来内容大爆发，比如(rú)半年前我们还不敢想象真(zhēn)的会有(yǒu)AI生成的电影出(chū)现，但现在中(zhōng)美(měi)都有导演(yǎn)表示(shì)，未来想要上映纯AI制作的电影。

证券时报记(jì)者：你怎么(me)看AI在中国的(de)前(qián)景？

付娟：之前很长一段(duàn)时间大家(jiā)一(yī)直觉得，中国的AI有待观望，直到Kimi出(chū)来，才改变了大家的看法。外国工程师对Kimi的评价是：这是高出很多模型(xíng)的独立(lì)存在。Kimi可以分析200万(wàn)字文本的中文，而ChatGPT只能处理50万字文本的中文。虽然我们(men)在综合大模(mó)型(xíng)、通用大模型方面(miàn)相(xiāng)对美国有两到三年的差距，但并不妨碍我们在细分领域深度应用，我们在(zài)某一个特殊(shū)功能上的模型可以做得(dé)很好，就像(xiàng)Kimi，相信中国在AI方(fāng)面(miàn)的应用(yòng)不会比美国慢。

寻(xún)找供给端

格局良好的(de)行业

证(zhèng)券时报记者(zhě)：你如何看待(dài)资源类板块？

付娟：我们在去年就开始把资源股放在很重(zhòng)要的位置上，这背(bèi)后有一个非常重要的逻(luó)辑，几年前开始的逆全球化以及全球再(zài)工业化进程，以及海(hǎi)外基(jī)建和制造业(yè)建(jiàn)设的规划提升(shēng)了对传统商品、资源的需求。中国早期渗透(tòu)到资(zī)源(yuán)开采地如南美、非洲等(děng)的企业群体(tǐ)，成(chéng)为了这一轮(lún)再工业化的受益者，也成为我(wǒ)们寻找资(zī)源板块标的的(de)思路和目标。去年，当(dāng)大(dà)家(jiā)扎堆调研AI时(shí)，我(wǒ)们公司则在密集调研偏资源类(lèi)的股票(piào)，依托(tuō)策略会(huì)与大量(liàng)主营业务做铜、黄金的公司共同交流。

证券时报记者：请谈谈铜的逻辑。

付(fù)娟：我们经历了疫情(qíng)，经历了海外(wài)地缘冲突，研究方向应该要有(yǒu)所调整。第一，要拥抱创新(xīn)和科技，第二，要寻找供给端格局良好的行(xíng)业(yè)。今年我们(men)重点关注(zhù)铜和有色，中国需求铜的占比很高，虽然房地产下滑(huá)会导致需求下降，但现在需求(qiú)不重要，因为供给侧的变化(huà)对铜产业(yè)的影响更大(dà)。在全球范围内(nèi)，矿的含铜量严重下降(jiàng)，且铜矿的开(kāi)采(cǎi)成本大幅上(shàng)升，供给端进度持续低于预期，导致铜供给从去年(nián)到今年出现了缺口。此外，中国有全世界比较好(hǎo)的铜矿资源，所以A股相关公司或受益颇深。

证券时报记者(zhě)：你怎么看中国经(jīng)济？

付娟：中国经济已进入高质量发展(zhǎn)阶段，不需要放太多的精力去研究(jiū)总量逻辑，而应(yīng)该研究结(jié)构性问题。新质生产力是承托起整个(gè)经济以及人均GDP继续(xù)提升的(de)重要支撑点，值(zhí)得重点关注。

中国经济内核在发生明显改善，以制造业为核心的优势地位不会被替代。房地(dì)产调(diào)整虽然短期带来了压力，但(dàn)释放出(chū)来(lái)的人力、资金，会逐渐向其它产业转移，这其实是一件好事。

未来重要的一些产业，比如(rú)卫星互联网、全人(rén)类的电信基础设施，还有(yǒu)AI，我们可能比美国弱一些，但比其它(tā)国家(jiā)要好很多，如果AI有两大引擎，相信就是中(zhōng)国和美国。我们坚定看好A股市场，主要看好(hǎo)方向(xiàng)是新质生产(chǎn)力，以及出海类、资源类(lèi)的(de)行业和公司。

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