公募降佣新规压缩券商分仓“蛋糕” 卖方研究探寻破局转型新路径

公(gōng)募基金降佣新规靴子落(luò)地，卖方研究机遇(yù)与挑战并存。随(suí)着分仓佣金“蛋糕(gāo)”规模(mó)不断缩水，卖方研究行(xíng)业“马太效应”进一步加剧，券商(shāng)分析师(shī)也将(jiāng)经历一场(chǎng)“大(dà)洗牌”。行(xíng)业生态优化倒逼券商研究所(suǒ)进一步提高研究水平，同时，券结基金有望成为券商提高佣金收(shōu)入的业务“新版图”。

困局：“蛋糕(gāo)”缩小引发行业变(biàn)革

4月19日(rì)，中(zhōng)国证(zhèng)监会(huì)发(fā)布《公开募集证券投资基金证券交易费用管理规(guī)定》（下称《规定》），自2024年7月1日起正(zhèng)式实施(shī)。《规定》强调，加强佣金分配行为监(jiān)管，结合行(xíng)业实际将交易(yì)佣金(jīn)分配(pèi)比例上限由30%调降至15%，切实防范利益(yì)输(shū)送。

以静态数(shù)据测算，《规定(dìng)》发布实(shí)施后，公募基金年度股票(piào)交易佣金总额降幅将达38%。

多年来，“以佣金(jīn)换研究”成(chéng)为基金(jīn)公(gōng)司与券商研究所之间约定俗成的(de)“默契”。如(rú)今(jīn)，佣(yōng)金“蛋糕”规模不断压缩，卖方研究行业(yè)随之“暗流涌动”：

其一，行业“马太效应”将进(jìn)一(yī)步加剧。“越是头部券商，机(jī)构佣金在收入中的占比(bǐ)越低。”有券商非银分析师说，相比之下(xià)，头部券商的分仓佣金收入占比不大，佣金下调对其整体影响相对较小，反观中(zhōng)小券商(shāng)在争夺佣金市场份额方(fāng)面的竞争可(kě)能会更加激烈。

其二，券商(shāng)研究所将经(jīng)历一场人员“大洗牌”。机构人(rén)士普遍(biàn)认为，降佣已然成为了(le)行业人员变动的“背浦东金桥：一季度净利润2.28亿元 同比下降83.38%后(hòu)推手”。券商研究所采取各种措施降本增效，其中就包括降薪、大(dà)规模优化团队(duì)。某中小型券(quàn)商研究所人士向记者透露，自(zì)去年(nián)以来，公司内部考核(hé)机制不断强化，研究所(suǒ)内将研究团队薪酬与派点 挂(guà)钩
，实行末尾淘汰制。

今年以来，海通证券、国泰(tài)君安、德邦(bāng)证券、华福证券等券商研究所所长纷纷发生变动，随之 而来的(de)是团队成员集体(tǐ)流(liú)动、“组团”跳槽。此(cǐ)外
，还(hái)有一些(xiē)券商研究所人员被迫进行了(le)内部转岗。

破局：高水平研究服务成关键

行业变革风雨欲来，券(quàn)商如何未雨绸缪？

开放式基金(jīn)规(guī)模大，仅通过一家券商的交(jiāo)易席位可能(néng)会影响成(chéng)交速度，因此基金公司 往往会通过多个交(jiāo)易席位浦东金桥：一季度净利润2.28亿元 同比下降83.38%同时交易，这种现象称为基金“分仓”。然而，由于(yú)交易佣金池子有(yǒu)限(xiàn)，基金公司(sī)必须综合考量来(lái)决定给哪些券(quàn)商分仓以及(jí)分仓比例。所谓“派点制”，就是指买方机构对券商研究员提供的证券(quàn)投资(zī)咨(zī)询服务的一种考核机制。

“给券商投研服务打分(fēn)派(pài)点(diǎn)，是基金(jīn)公司分仓的主要依据。”沪(hù)上某券商人士(shì)向记者介
绍，具体到派(pài)点过(guò)程，基金公(gōng)司会结(jié)合(hé)自身实际，设定不同(tóng)的指标，其中研究服务是重要组成部分。给研究服务打分时，不同(tóng)人给予不(bù)同权重，通常基金经理(lǐ)、研究总监的权(quán)重占比较大，同时投资、风(fēng)控、买方研(yán)究部的员(yuán)工往往也(yě)会参与。“研究(jiū)员的研究越有价(jià)值，所获得的点也就越高(gāo)，相应券商 所获得的(de)分仓佣金也就越高。”

从目前行业的分仓佣金 收(shōu)入情况来看，“僧多粥少(shǎo)”的(de)局面将(jiāng)愈演愈烈。数据显示(shì)，2023年，券商基金分仓佣金为168.35亿元，同比下降10.81%，估算的平均分仓(cāng)佣金费率(lǜ)为万分之7.8。

“接下来，不同券(quàn)商的研(yán)究部门之间竞争将会进(jìn)一步加剧，而(ér)竞争的手段(duàn)将更注重研究(jiū)本身，唯有不断提高研究水平，提供更高(gāo)质量(liàng)的研究产品(pǐn)，才有可(kě)能(néng)在分仓中占据有利地位。”上(shàng)述券商人士说。

探路：加快发展券(quàn)结模式

公募基(jī)金降(jiàng)佣落地并非“卖方黄昏”，券结模式有望驶入(rù)“快车道”。

《规定》指出，基金管理人(rén)管理的采用券商交易模式的(de)基金(jīn)可以突破分配比例15%的(de)限制(zhì)，但是基金(jīn)管(guǎn)理(lǐ)人新增租用交易单元(yuán)模式进行证券交易的，对应基(jī)金(jīn)产品(pǐn)证券交易佣金比例应当自第二年起满足15%的规定。基金管理(lǐ)人不得通过转(zhuǎn)换(huàn)存续基金证券交易模(mó)式(shì)等方式规(guī)避此条规定。

基金(jīn)公司(sī)参与证券交易的方式分为两种
，即券商交易模式（对应(yīng)券(quàn)结模式）和租用交(jiāo)易(yì)单(dān)元模式。浙商 证券分析师梁凤(fèng)洁认为，在分仓佣金分配上限下调至15%的情况下，券结(jié)模式豁免上 限(xiàn)的优势将更加凸显(xiǎn)。

有基金人(rén)士称，《规定》实施将推动券结模式发展进入“快车道”。券结基金未来或(huò)成为(wèi)基金和券商展开深度(dù)合作 的(de)重要抓手，券
商将加速对内协同，通过协助交易、研(yán)究、产品成立、两融、做市、结算等(děng)多方面与基金(jīn)深度绑定。

自2019年试点转常规(guī)以来，券结模式稳步发(fā)展。从基金(jīn)规(guī)模(mó)来看，Choice数据显示，截至4月23日，采取券结模式的基金已增 至1814只，合计基金规模超过6400亿元。

不过，从 业务推进层面看，多家券商的券结基金业务尚难快速推进。券 商有(yǒu)关业务人士表示，目前(qián)，开展券(quàn)结基金业务主要有(yǒu)三(sān)个难(nán)点(diǎn)：一是券结基金需在券商(shāng)端开立资金账户，进行三方存管(guǎn)银行的绑(bǎng)定，流(liú)程(chéng)上相对复(fù)杂；二是券(quàn)结基金
销(xiāo)量上通常(cháng)显著高于非券结基金，这可能造(zào)成单只产品的集中度过高(gāo)，一旦产品业绩表现不佳，销(xiāo)售机(jī)构会面临较(jiào)大的售(shòu)后压(yā)力；三是优质基金经理相对稀缺，管理人(rén)通常不愿意
为此类基金经理发行券结(jié)基金(jīn)，这给券(quàn)商通过(guò)券结定(dìng)制(zhì)优质产品(pǐn)造成了一定的困难。

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