核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动下数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估表现好，未来(lái)行(xíng)情或进入基(jī)本(běn)面驱动(dòng)。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或(huò)阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格(gé)者以人(rén)工(gōng)智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里(lǐ)，除了(le)这些(xiē)大涨的(de)品种都(dōu)存在下跌(diē)的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是(shì)结构性分化

　　当前(qián)市(shì)场对(duì)于风格讨论较(jiào)多，有投资者(zhě)认为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市(shì)场自底部反转以来价(jià)值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年(nián)10月(yuè)底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市(shì)初期(qī)的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万(wàn)一级行(xíng)业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最(zuì)大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的(de)涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数(shù)量占(zhàn)比看，成长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业政(zhèng)策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格(gé)特(tè)征也并不明(míng)确。去年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来(lái)成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国证价值为(wèi)2美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天8％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风(fēng)格的指数表(biǎo)现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市(shì)场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风(fēng)格指(zhǐ)数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好(hǎo)和预期改善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮(lún)行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其(qí)本质属于(yú)政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修复(fù)。数字经济(jì)方面，去年二(èr)十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估(gū)值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概(gài)念(niàn)，政策(cè)层面高度重视(shì)国央(yāng)企价值实现，相关政策和(hé)事(shì)件进一步催化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中特估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股票(piào)是(shì)一(yī)台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决(jué)定(dìng)未来风格(gé)的(de)走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始(shǐ)回归(guī)成长，原(yuán)因在(zài)于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格(gé)和主线的关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报的(de)基(jī)本面验证情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观月度(dù)数(shù)据的回升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策(cè)推(tuī)动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如(rú)成(chéng)长风格类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速(sù)同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季(jì)度市场可(kě)能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温整体已(yǐ)在回(huí)升(shēng)，但短期(qī)温度仍(réng)可能上下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可(kě)能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于(yú)牛市初期基(jī)本(běn)面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经(jīng)济(jì)数据显示当前(qián)基本面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未来短期内市(shì)场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍(réng)是(shì)主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件的催化下数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估(gū)涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未(wèi)来决(jué)定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会(huì)。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来(lái)可能会有(yǒu)所休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基(jī)金调(diào)仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技(jì)术两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现代(dài)化(huà)产业体系的重要(yào)支撑，数(shù)字(zì)要(yào)素流通体系(xì)正在(zài)加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望(wàng)加(jiā)大对数字(zì)安全和(hé)数字基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数(shù)据要素(sù)市(shì)场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成(chéng)立的国(guó)家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅(fú)提升数字基(jī)础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模(mó)型的(de)开发，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自(zì)然(rán)语言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费(fèi)一直(zhí)是目前政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关(guān)注(zhù)消费的结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看(kàn)，我(wǒ)国房产(chǎn)价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏(sū)将推动收(shōu)入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们在(zài)前文中提(tí)出(chū)今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医(yī)药板块中中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可以关(guān)注中特重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部(bù)分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经济。

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