平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击(jī)期间创下(xià)的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人(rén)民币信(xìn)贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资(zī)和直接融资基本(běn)延(yán)续了一季度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融(róng)资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政府债融(róng)资规模同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩余发(fā)行(xíng)额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均(jūn)值。各分(fēn)项从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季(jì)度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍能有效发(fā)力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配(pèi)置，流向消费(fèi)规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增，但结合基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和重大项目开(kāi)工金额(é)数据看，财政对实体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度(dù)较小，但与名义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币政策对(duì)实体经(jīng)济的支持还是(shì)比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们(men)认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增(zēng)速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散(sàn)发(fā)、社融一度触“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开(kāi)门(mén)红”期(qī)间(jiān)社(shè)融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资(zī)同比缩(suō)量，继(jì)续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规(guī)模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元(yuán)民营(yíng)企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用，相关政策支持(chí)还(hái)有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继续(xù)前置(zhì)发力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总(zǒng)体规模与去年(nián)相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩余批(pī)次(cì)的新增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)仍未(wèi)下(xià)发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不(bù)及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预(yù)算(suàn)调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比(bǐ)多增，持续(xù)对社(shè)融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷(dài)款和(hé)信(xìn)托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去(qù)年同期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银(yín)行承(chén天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音g)兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音>二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民(mín)预期(qī)偏弱(ruò)、提(tí)前偿还(hái)存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能(néng)得出企业(yè)信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利(lì)率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业(yè)贷(dài)款利率的 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要(yào)原(yuán)因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基数的(de)变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费(fèi)的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场(chǎng)需求火热(rè)，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结(jié)合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的(de)支持(chí)力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标出(chū)现(xiàn)了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时如果财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济的(de)环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。

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