王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年(nián)，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业(yè)经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高(gāo)回落，调(diào)整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息(xī)中默(mò)默(mò)上(shàng)涨的(de)，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也(yě)有类(lèi)似的情(qíng)况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味(wèi)着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受(shòu)资本(běn)利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估(gū)值(zhí)下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高(gāo)过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个(gè)估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负(fù)面(miàn)因(yīn)素的(de)存在，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么实(shí)质(zhì)利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排(pái)除的就是(shì)以(yǐ)股票型公募(mù)基金为代表的(de)机构投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比(bǐ)基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也很难(nán)做出赚取股息率的(de)决策，这不是他(tā)们(men)的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他类(lèi)似考核的机(jī)构(gòu)投资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年(nián)第一(yī)季度(dù)较上年末，大(dà)部分A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投(tóu)资(zī)者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能等板块行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出了一个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买(mǎi)入(rù)的因素中，资金成本(běn)应该是个(gè)重要因素(sù)。目(mù)前，我(wǒ)国近期(qī)市场利(lì)率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的(de)投资机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少(shǎo)。不过(guò)保险资金却(què)是(shì)有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人(rén)、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化(huà)数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以(yǐ)清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情(qíng)，和(hé)历史上(shàng)很多次(cì)银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低(dī)估值、高股息(xī)率的银行股。而(ér)他(tā)们的(de)口味(wèi)与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去(qù)半年的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高(gāo)股息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金(jīn)依(yī)然(rán)是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承担(dān)了一(yī)些(xiē)监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的(de)增长非常快(kuài)，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市(shì)场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提(tí)升小微企(qǐ)业金(jīn)融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一(yī)些调整。比如(rú)，不(bù)再提“两(liǎng)增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不低于上年(nián)同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融(róng)领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工作要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三年的(de)阶(jiē)段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用(yòng)于补充资本(běn)，进而支持下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈(yíng)利(lì)能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样(yàng)的味(wèi)道？

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