平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性相匹配。一季(jì)度美国(guó)机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二(èr)季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。一季(jì)度美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回(huí)升，可能夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快(kuài)速下降。第二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年(nián)美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给的(de)紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估(gū)美(měi)联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下(xià)修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)ng>美国(guó)金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美(měi)国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落，市场(chǎng)进一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀风险或在(zài)下半年(nián)，当基(jī)数(shù)效应利(lì)好不再，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排除超预(yù)期反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽(qì)车(chē)价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难(nán)降息，美(měi)国中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。<小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)/strong>首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个(gè)月环(huán)比零(líng)增长，家庭食(shí)品价格(gé)下跌与外(wài)出食品价格(gé)上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线(xiàn)下(xià)跌(diē)，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比(bǐ)走势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能(néng)源价(jià)格高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源(yuán)分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌(diē)回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价格回(huí)落的(de)利(lì)好。我们在(zài)此前报告(gào)中已提示，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落(luò)的幅度(dù)存(cún)疑(yí)（参(cān)考报(bào)告《美(měi)国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤(yóu)其机(jī)动车和(hé)零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅(jǐn)得(dé)益于(yú)尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和(hé)财富分配的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入的上升、实(shí)际(jì)收入(rù)上升和消费预期改善等多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关(guān)注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下(xià)行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落(luò)持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期(qī)上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能超(chāo)预(yù)期(qī)上行。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车(chē)企业打响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机动车和零(líng)部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也印证了(le)美(měi)国汽车消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况(kuàng)，也会(huì)限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部(bù)数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维(wéi)持(chí)在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和(hé)价格均可能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美(měi)国(guó)住(zhù)房租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但是(shì)，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国(guó)需求复(fù)苏(sū)。其(qí)次(cì)，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地(dì)调(diào)整产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危机而(ér)下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国(guó)地区银行(xíng)危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望下(xià)半年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合(hé)美联储2022年12月的预测水平(píng)，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明确(què)地表示2023年可(kě)能不会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可(kě)能不(bù)足。截至目前，市(shì)场对于美联储(chǔ)下半年(nián)降息(xī)的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储长时(shí)间保持高(gāo)利率(lǜ)对美国经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国(guó)经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期提前(qián)等。