王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至(zhì)过度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次因绝(jué)对收(shōu)益资金追逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银(yín)行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了(le)近两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一(yī)次(cì)发生。过(guò)去银行股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关(guān)注(zhù)度并不高。等(děng)到因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果确实(shí)没(méi)有实质性利(lì)好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜(yí)到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来(lái)的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价(jià)再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定(dìng)程度，显著高(gāo)过一些资金(jīn)的成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会(huì)被打(dǎ)破(pò)，即(jí)因为一些(xiē)负面因素的存(cún)在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄无(wú)声息的底部，可能并没(méi)有什么(me)实质(zhì)利(lì)好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因为他们的考核要(yào)求(qiú)是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)而买入，他们的任务(wù)是(shì)战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很(hěn)难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策，这(zhè)不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参(cān)与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部(bù)分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚至降(jiàng)幅改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车(chē)，先是(shì)上涨，然(rán)后春(chūn)节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有可能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票(piào)，换(huàn)仓至计算机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人(rén)工智能(néng)走(zǒu)出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是(shì)买入的(de)。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是(shì)高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱(yòu)人(rén)。同(tóng)时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过(guò)数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确(què)实在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是有进有(yǒu)出(chū)，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期(qī)不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人(rén)、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极(jí)低(dī)的(de)时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多(duō)次(cì)银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息(xī)率(lǜ)的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们的(de)口味(wèi)与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以(yǐ)上分(fēn)析(xī)，说明(míng)了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)的资金(jīn)，买(mǎi)入了(le)高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股息(xī)率股票对(duì)绝对(duì)收益资金(jīn)依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经(jīng)营(yíng)层(céng)面，有没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要(yào)进(jìn)入(rù)新的(de)均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微业(yè)务(wù)的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了(le)一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数不低于(yú)上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微信(xìn)贷(dài)利率，而是要求“合理确(què)定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域，其(qí)他方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆续从过去三年(nián)的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的(de)利润用于(yú)补充资本，进而支持下一期的(de)信贷(dài)投放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持一个合(hé)理利(lì)润。而目(mù)前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策(cè改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁)也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银(yín)行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么(me)，有没有一(yī)种可(kě)能：那(nà)些买(mǎi)入高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样的(de)味(wèi)道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业(yè)研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述(shù)事实之用，不代表我们对(duì)他们(men)的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请参考我们的研究报(bào)告。

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