核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行(xíng)业(yè)和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动下数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场(chǎng)交流(liú)活动(dòng)时(shí)，对今年(nián)市(shì)场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以(yǐ)人(rén)工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里(lǐ)，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前(qián)市(shì)场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认为近期(qī)银行等高(gāo)股息股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏(piān)向价(jià)值，也有投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们(men)通(tōng)过(guò)行业和(hé)指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自(zì)底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去(qù)年(nián)10月底来(lái)市(shì)场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格(gé)的(de)风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一(yī)级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业(yè)整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技(jì)术的(de)双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维(wéi)度看，成长板块内(nèi)行业保持(chí)去(qù)年10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再(zài)来看价(jià)值板块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基(jī)本(běn)处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的(de)风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的(de)成分行业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居(jū)前的科(kē)技行(xíng)业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛(niú)市(shì)初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发现(xiàn)期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(z软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了hǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来(lái)后，处(chù)低(dī)位的行(xíng)业容(róng)易(yì)受到政策利好(hǎo)和(hé)预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的(de)主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面(miàn)，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智能逐(zhú)步落地(dì)应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能指数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下(xià)中(zhōng)特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票(piào)是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏(piān)成(chéng)长，背后是(shì)国(guó)证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的(de)原因则(zé)是成(chéng)长相(xiāng)对价值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于(yú)价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基(jī)本面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着(zhe)基(jī)本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或由前期(qī)的(de)政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报(bào)的基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年宏观(guān)月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产(chǎn)业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利(lì)增速(sù)可能(néng)仍有分化，例(lì)如(rú)成长风格类指数中(zhōng)科(kē)创50预(yù)计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速(sù)同(tóng)比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升到(dào)23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入(rù)新(xīn)一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市(shì)场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍(réng)可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了(shì)场(chǎng)短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源(yuán)于牛市初期基本面还(hái)不够(gòu)扎实(shí)，更易受到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目(mù)前(qián)宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来(lái)看，当前国内基(jī)本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和(hé)事件(jiàn)的催化下数字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的(de)关键在于相对基(jī)本面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩落地的持(chí)续(xù)性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现(xiàn)也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但(dàn)从(cóng)全(quán)年(nián)维度看(kàn)政策和(hé)技术驱(qū)动下数字经济仍(réng)是第(dì)一主线(xiàn)。从基金(jīn)调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的(de)增持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系的重(zhòng)要支撑，数(shù)字(zì)要素流(liú)通体(tǐ)系正在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层(céng)文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服(fú)基建产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当(dāng)前科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的(de)开发，近日(rì)谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻(luó)辑和(hé)推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算(suàn)数和(hé)推理(lǐ)也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的(de)结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日(rì)本(běn)式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国(guó)内经济复(fù)苏将推动收入(rù)和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前文中(zhōng)提出今年(nián)以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来(lái)向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药(yào)板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重(zhòng)估三大可(kě)能(néng)发力方向，即关(guān)系国(guó)计(jì)民生的重大(dà)安全(quán)领域、举国体制支持(chí)的部分(fēn)科技领域(yù)、部(bù)分(fēn)盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的(de)国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国(guó)内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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