核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间(jiān)行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活动时(shí)，对今年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人(rén)工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场风格将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银(yín)行等高股息股票(piào)表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值与成长两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显。我们在前(qián)期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的风格(gé)偏(piān)向(xiàng)，去(qù)年(nián)10月底以来申万一级(jí)行业中成长类(lèi)行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末(mò)以来科(kē)技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据(jù)二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技术(shù)的双重催(cuī)化，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初(chū)以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处(chù)在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。从(cóng)代表性的(de)风(fēng)格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今(jīn)年(nián)初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表(biǎo)现不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的成分行业(yè)权(quán)重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格(gé)中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来(lái)创(chuàng)业(yè)板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场(chǎng)是(shì)牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同(tóng)风(fēng)格(gé)指数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和(hé)预(yù)期(qī)改善的催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不(bù)存(cún)在(zài)特定的(de)主线，因此风格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好唐山大地震和汶川大地震哪个严重，其本(běn)质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济(jì)方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数(shù)字经济行情持续(xù)演绎，今年(nián)以来人(rén)工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估(gū)值的(de)国(guó)央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央(yāng)企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮(lún)行(xíng)情中特估指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化(huà)决(jué)定(dìng)未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩(jì)增速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又(yòu)开始优于(yú)价(jià)值股，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部区(qū)域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部(bù)A股归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回(huí)升(shēng)，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例唐山大地震和汶川大地震哪个严重如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国资(zī)本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体已在(zài)回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上下波(bō)动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源(yuán)于牛市(shì)初期基本面还不(bù)够扎实，更(gèng)易受到(dào)其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价(jià)数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看，当前(qián)国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍(réng)需(xū)要(yào)一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍(réng)是主线。在(zài)政策(cè)和事件的(de)催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格(gé)的关键在于(yú)相对基本面趋势(shì)，应关(guān)注能够(gòu)有业绩(jì)落地的持(chí)续性机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的(de)成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是业(yè)绩。我们从4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年(nián)维度看(kàn)政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基(jī)金调仓经(jīng)验看，历(lì)史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入(rù)由业绩(jì)验证(zhèng)的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为(wèi)现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和(hé)数字基(jī)建的(de)投入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要(yào)素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数字(zì)基(jī)础设施建设，根据(jù)中国(guó)通服基(jī)建产业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨(jù)头正加大对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和(hé)推理上的部(bù)分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望(wàng)加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关(guān)注的(de)重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构(gòu)性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们在前文(wén)中(zhōng)提出今(jīn)年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域(yù)有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板块中中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化下(xià)“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或(huò)也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响国内(nèi)经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 唐山大地震和汶川大地震哪个严重