摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现，新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，部(bù)分额度(dù)给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部(bù)分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而(ér)基(jī)数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票(piào)据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月(yuè)以来最低值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均(jūn)值(zhí)5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融(róng)资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不(bù)足(zú)，部分(fēn)从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融(róng)资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债净发(fā)行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地(dì)方新增债(zhài)主要发行提(tí)前(qián)批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社(shè)融存量同比增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据(jù)边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于季节(jié)性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重点关(guān)注(zhù)居民融资和(hé)企业融(róng)资的总量是否修复(fù)，其次是企业(yè)存(cún)款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见(jiàn)明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可(kě)能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上(shàng)与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对(duì)应部(bù)分转为(wèi)企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)转负，居(jū)民购(gòu)房(fáng)可(kě)能更(gèng)多依赖(lài)自有(yǒu)资(zī)金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度(dù)略有改善(shàn)，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期财(cái)政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家trong>4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来(lái)自银行主(zhǔ)动(dòng)调(diào)配，这给五因(yīn)素法测(cè)算超储(chǔ)带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流动(dòng)性来看(kàn)，金融体系资金供(gōng)给量较(jiào)为充裕(yù)，使(shǐ)得(dé)资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行(xíng)，然(rán)后(hòu)小幅上行(xíng)基(jī)本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增，是社(shè)融的(de)主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期(qī)限票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的预期(qī)。不过(guò)新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上(shàng)，可能反映(yìng)出(chū)市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力的(de)担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出(chū)部(bù)分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是(shì)居(jū)民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助力(lì)资金利(lì)率下行。观察4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他(tā)存款性公(gōng)司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非银机(jī)构资金较为充(chōng)裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考核(hé)需(xū)求下降，为债券-存(cún)单(dān)-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降(jiàng)息(xī)预期较强的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多(duō)依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大(dà)。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，需要(yào)关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前(qián)力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国内(nèi)货(huò)币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。本文假设国内(nèi)财政政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)流动性维持(chí)充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期，流(liú)动(dòng)性可能出现超预(yù)期变(biàn)化。