摘要顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程ong>

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分(fēn)额(é)度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向部分(fēn)指标(biāo)环(huán)比放缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期(qī)可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末(mò)资金(jīn)利率是(shì)否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金融(róng)数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和(hé)贷(dài)款实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低(dī)，今年(nián)4月新(xīn)增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资(zī)需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据(jù)融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利(lì)率(lǜ)较(jiào)3月明(míng)显(xiǎn)回落以及(jí)新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据供给(gěi)相对不(bù)足，部分从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业(yè)融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月(yuè)城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的6顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程8％。

　　其(qí)他方面，政府债净融(róng)资略高于去(qù)年同期。4月社(shè)融(róng)口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额(é)度(dù)，地方债净(jìng)发(fā)行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据边际(jì)转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)意(yì)外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构(gòu)较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化(huà)过(guò)程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活(huó)化程(chéng)度(dù)未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个(gè)月的同比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财(cái)资金(jīn)，在4月再度(dù)出表回(huí)到(dào)理财(cái)，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的(de)增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍(réng)低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业存(cún)款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均(jūn)位于荣(róng)枯(kū)线之下，可(kě)能制(zhì)约了居民消费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期存款增量），去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业(yè)定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程rong>从3月金(jīn)融数据来看对流动性(xìng)存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是(shì)财政收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估(gū)计，4月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机(jī)构资产负债表测算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动(dòng)调配(pèi)，这(zhè)给五因(yīn)素法测(cè)算超储带来更多(duō)不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系(xì)资金供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得(dé)资金(jīn)利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后(hòu)，长端(duān)利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然(rán)后小幅上行基本回到数(shù)据发(fā)布前(qián)的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款弱于去(qù)年同期，可能超出(chū)了预(yù)期(qī)。面对社融转弱，长端(duān)利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期的(de)社融公布(bù)后，长端利(lì)率(lǜ)延(yán)续下行，当前(qián)债市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出(chū)部(bù)分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他(tā)金融(róng)性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出非银(yín)机(jī)构(gòu)资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来(lái)的流(liú)动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下(xià)行可能(néng)更多(duō)依赖于(yú)降息(xī)预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要(yào)进一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)货币政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变(biàn)化(huà)，国(guó)内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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